"قراردادهای اختیار معامله و کنترل ریسک سرمایه گذاری"

قراردادهای اختیار معامله، محبوب ترین و مهم ترین اوراق مشتقه می باشند که نه تنها ریسکی به مراتب کمتر از قراردادهای آتی دارند، بلکه راهبردهای متعددی برای کاهش ریسک سرمایه گذاری و کسب سود داشته و با قراردادهای آتی در این مقام قابل مقایسه نیستند.

همانطور که از نام این اوراق می توان استنباط نمود، قراردادهای اختیار معامله به خریدار خود "حق یا اختیار" خرید و یا فروش یک دارایی را به قیمتی مشخص طی یک دوره زمانی واگذار می کنند. این قرادادها به دو دسته طبقه بنــــدی می شونــــد کــه عبارت از قـــراردادهــــای حق خرید "Call Option" و قــرارداد حـــق فــروش  "Put Option" می باشند.

از آنجا که بطور معمول هر قرارداد دو طرف دارد، در مقابل خریدار این اوراق، فروشنده ای وجود دارد که در ازای دریافت مبلغی "Premium" متعهد می شود که در طی دوره قرارداد، چنانچه خریدار اختیار معامله بخواهد، دارایی مورد قرارداد را با قیمت از پیش تعیین شده مندرج در قرارداد به او واگذار نماید و یا از او خریداری نماید. بنابراین قراردادهای اختیار معامله برای خریداران آنها ایجاد حق انتخاب می نمایند و برای فروشندگان این قراردادها تعهدآور می باشند.

تعدد و فراوانی راهبردها و استراتژی های اوراق اختیار معامله قابلیت انعطاف زیادی به آنها داده است، بطوریکه کلیه سرمایه گذاران با هر درجه ای از ریسک پذیری می توانند از آنها در شرایط رونق و رکود بازار بهره بگیرند و ریسک های سرمایه گذاری خود را حذف و یا کاهش دهند و در رکودی ترین و پرنوسان ترین شرایط برای خود ایجاد سود نموده و ریسک سرمایه گذاری هایشان را کاملا کنترل نمایند، در حالیکه قراردادهای آتی دارای ریسک زیادی بوده و بالقوه می توانند زیانهای عمده ای را به سرمایه گذاران تحمیل کنند. اما نکته مهمی که نمی باید از نظر دور داشت، آشنایی و احاطه به مکانیزم استفاده از این اوراق و چگونگی بکارگیری استراتژی های اوراق اختیار است که در غیر اینصورت می تواند به زیانهای عمده ای منجر شود.

امروزه در بازارهای مالی جهان، اوراق اختیار معامله سهام، کاربرد فراوانی داشته و کمتر سرمایه گذار حرفه ای است که از این گونه قراردادها استفاده نکند. گرچه قراردادهای "اختیار معامله سهام" بیش از هر اوراق اختیار معامله دیگری کاربرد جهانی دارند، اما استفاده از قراردادهای اختیار در معاملات اوراق قرضه، ارزهای معتبر جهانی، شاخص های سهام و انواع کالاهای استراتژیک و اساسی نیز بسیار معمول است.

شباهت های قراردادهای آتی و اختیار معامله

هر دوی این اوراق در زمره اوراق مشتقه می باشند که ارزش آنها بستگی به دارایی های تحت پوششان دارد. اینگونه قراردادها بین دو طرف که یکی خریدار و دیگری فروشنده است منعقد می شوند و عمری محدود داشته و دارای سررسید می باشند و از اهرم مالی استفاده می کنند و جمع جبری سود و زیان طرفین قرارداد همیشه برابر صفر است. به بیان دیگر میزان سود یک طرف قرارداد دقیقا برابر زیان طرف دیگر است که این خاصیت را در اصطلاح غرب "Zero Sum Games" می نامند.

تفاوت های قراردادهای آتی و اختیار معامله

گرچه اوراق اختیار معامله و آتی دارای مشابهت های اصولی می باشند، اما تفاوتهای عمده و حائز اهمیتی نیز در میان این دو دسته اوراق مشتقه وجود دارد که اطلاع از آنها برای سرمایه گذاران ضروری است. شاید از هردوی این قراردادها در حصول به اهداف مشابه سرمایه گذاری استفاده شود، اما روشهای بکارگیری این ابزار در تحقق اهداف سرمایه گذاری کاملا متفاوت است. در یک دسته بندی کلی می توان سه تفاوت را بین اوراق آتی و اختیار معامله مطرح نمود.

اول آنکه اوراق اختیار معامله به دارنده آن حق خرید یا فروش دارایی را می دهند، به معنی دیگر خریدار می تواند از این حق به دلخواه خود استفاده کند و یا آن را فراموش نماید و حق خود را اعمال نکند. در حالیکه اوراق آتی برای طرفین قرارداد تعهد ایجاد می نمایند و هیچیک از طرفین قادر نیستند از اجرای تعهدات خود سرباز بزنند. به بیان دیگر اوراق اختیار معامله برای خریدار آنان ایجاد حق می نمایند، در حالیکه خریداران اوراق آتی دارای تعهد می باشند. دارنده اوراق اختیار معامله می تواند در صورتیکه شرایط به نفع او نباشد، از انجام معامله خودداری نموده و هزینه او محدود به همان مبلغ کوچک اولیه ای است که برای ایجاد حق و یا اختیار به فروشنده پرداخت نموده است. اما از آنجا که اوراق آتی برای خریدار و فروشنده ایجاد تعهد می کنند، لذا معامله گران همیشه در معرض ریسک جدی قرار داشته و چنانچه ارزش دارایی مورد معامله در جهت خلاف انتظار معامله گر حرکت کند، زیان فراوانی می بینند. این خاصیت بسیار پراهمیت موجب شده است که اوراق اختیار معامله مجبوبیت بیشتری از اوراق آتی داشته و کاربرد آنان در انواع سرمایه گذاری های اوراق بهادار بسیار گسترده تر از اوراق آتی است.

دومین تفاوت بین اوراق اختیار معامله و اوراق آتی، قیمت دارایی مورد قرارداد است. اوراق آتی دارای قیمت هدف نیستند و مشارکت کنندگان در بازار مذکور با قیمت های اعلام شده وارد بازار می شوند و سود و زیان معامله به محض فاصله گرفتن قیمت قرارداد آتی از قیمت اولیه ورود به بازار نمایان می شود و تا هنگام سررسید، این قیمت در حال نوسان خواهد بود و ارزش قرارداد نوسان می کند، و همیشه دارای ارزش است و رابطه خطی با دارایی مورد قرارداد دارد. در حالیکه قراردادهای اختیار معامله دارای قیمت هدف می باشند و چنانچه قیمت دارایی در طول دوره قرارداد به قیمت مذکور نرسد، دارای ارزش نخواهند بود و قرارداد در پایان کار با ارزش صفر باطل خواهد شد.

سومین تفاوت آن است که در قراردادهای آتی هزینه یا کارمزدی برای ورود به بازار وجود ندارد، اما برای ورود به بازار اختیار معامله، هزینه و کارمزدی باید به فروشنده اوراق اختیار پرداخت شود (Premium). اندازه این کارمزد بستگی به ارزش دارایی و مدت زمانی است که تا سررسید وجود دارد. ارزش ذاتی اوراق اختیار معامله مابه التفاوت قیمت دارایی از قیمت هدف می باشد که در اختیار خرید مازاد قیمت دارایی از قیمت هدف است و در اختیار فروش مازاد قیمت هدف از قیمت دارایی است.

قیمت هدف – قیمت دارایی = ارزش ذاتی اختیار خرید

قیمت دارایی – قیمت هدف = ارزی ذاتی اختیار فروش

تفاوتهای میان اوراق آتی و اختیار معامله مبین آن است که ریسک و بازده این اوراق با یکدیگر بسیار متفاوت است. قراردادهای آتی پرریسک ترین اوراق بهادار جهان می باشند، در حالیکه اوراق اختیار معامله ریسکی کمتر داشته و خریداران این اوراق، همیشه با ریسکی محدود و بازده ای نامحدود مواجه هستند. اما فروشندگان اوراق اختیار دارای ریسکی مشابه با قراردادهای آتی هستند و معمولا مورد استفاده سرمایه گذاران حرفه ای می باشند که با اتخاذ استراتژی های چندگانه از بکارگیری آنها سود می برند.

این نوشتار مقدمه ای بر اوراق اختیار معامله است که از نظر خوانندگان گذشت. انشاا... در روزهای آینده مفهوم، مکانیزم و راهبردهای این اوراق مفصلا و بتدریج مطرح خواهد شد.

در پایان جا دارد که نظر مسئولین محترم بورس اوراق بهادار تهران را به لزوم بهره گیری از این اوراق در این مقاطع زمانی جلب نماید، که استفاده از این اوراق بازار بورس تهران را کارآمدتر نموده و در شرایط رونق و رکود حجم فعالیتهای بازار کاهش نخواهد یافت. گرچه استفاده از این ابزار مشتقه پیچیده به نظر می رسد، اما کاربرد آن برای بورس اوراق بهادار به مانند بیمه این نهاد بازار سرمایه خواهد بود.

با تشکر

محمود گنابادی Ph.D.

FCSI, CIM, FMA, CSA

قراردادهاي آتي چه  هستند                What  are the future contracts

شايد نتوان تاريخي واقعي را براي شروع قراردادهاي پيش فروش و پيش خريد رقم زد. پيش خريد و پيش فروش محصولات كشاورزي از دير باز در سراسر جهان به شیوه های سنتی و غیر متمرکز رايج بوده است و هنوز هم وجود دارد. همه ما به نوعي با باغداران و كشاورزاني كه در ميان افراد و آشنايان اطرافمان هستند سرو كار داريم و مي دانيم كه اكثر كشاورزان و باغداران، محصولات خود را قبل از چيدن از درخت و يا درو كردن به عمده فروشان با قيمت های مشخصي مي فروشند و اين روش كماكان در ميان آنان رايج است. كشاورزان به دليل تغييرات جوي و عوامل خارج از كنترل هميشه نگران آن هستند كه مبادا اتفاقي بيفتد تا دسترنج يكساله شان نابود شده و يا كاهش قيمت يابند و لذا معمولا چند ماهي قبل از به بار نشستن محصول آن را روي درخت و يا قبل از درو به عمده فروشان و تجار با قيمتهاي مشخصي كه بر اساس توافق دو طرف حاصل مي شود پیش فروش می نمایند.

قراردادهاي پيش خريد و پيش فروش در غرب به forward contracts  معروف هستند و در ايران به آن معاملات سلف مي گويند. گر چه قراردادهای پيش فروش محصولات از كالاهاي كشاورزي شروع شده اند اما در قرن بيستم دامنه اين نوع قراردادها به تمام كالاها و محصولات فيزيكي ومالي و اوراق بهادار سرايت کرده است.

از آنجا كه اين معاملات پيش فروش در بازارهاي سنتي  و به صورت پراكنده در سطح گسترده اي انجام مي شود، معمولا مشكلاتي را در پي دارند. مثلا در هنگام تحويل كالا و پرداخت قيمت، خريدار يا فروشنده بعضا از انجام تعهدات خود سر باز ميزنند و در خواست هاي جديدي را مطرح مي کنند و خلف وعده مي نمایند، از طرف ديگر چنانچه هر يك از طرفين به دليلي از انجام معامله خود راضي نباشد، لغو كردن اين قراردادها مشكل است و به سادگی انجام نمی شـــــود و برای طرفین ايجاد خسارت مي کند. قراردادها بعضا تعبيــــرهاي متفاوتي به خود مــــي گیرد و اختلافات متعددی در ميان خريدار و فروشنده ايجاد مي شود.

مسئله ديگر آن است كه قيمت واقعي محصولات شفاف نیست و فروشنده از شرايط قيمت و ميزان عرضه و تقاضاي محصول مورد معامله به لحاظ عدم وجود يك بازار متمركز آگاه نبوده و محصولات خود را به دلیل نياز به پول به قيمت هايي نه چندان منصفانه به تجار و بازرگانان مطلع و ثروتمند می فروشند.مجموعه ای از اين دسته مشكلات در گذشته موجب گردید كه دست اندركاران بازارهاي سلف (Forward) به فكر ايجاد يك محل متمركز افتاده تا معاملات پیش فروش و پیش خرید  در آن محل به انجام برسند و برخی مشكلات فوق الذكر نيز مرتفع شوند.

براي اولين بار هيئت بازرگاني شيكاگو در سال 1848 بازارهاي غير متمركز و پراکنده سلف (Forwards) را در يك محل و يك سازمان به نام بورس معاملات شيكاگو جمع و طي دوازده سال توانست تقریبا تمام مشكلات فوق الذکر موجود در قراردادهاي سلف Forwards  را  مرتفع كند و  نام  اين قرار داد ها را Futures گذارد كه  در  ايران ما  آن را " قرار داد هاي آتي" ناميده ايم.

پس قراردادهاي آتي همان قراردادهاي پيش خريد و پيش فروش (سلف) هستند كه، دارای قراردادهای استاندارد و تعریف شده بوده و اجرای آن تضمين شده و به صورت متمركز در محلی ثابت به نام بورس مورد معامله قرار مي گيرند.

اگر بخواهيم قراردادهاي سلف (Forward) و آتی (Futures) را با بياني ساده تعريف كنيم بايد گفت كه این قراردادها دو طرف خريدار و فروشنده را متعهد می کند که دارايي مشخصي را در آينده ای معلوم با قيمتی که در هنگام بستن قرارداد تعیین می شود با یکدیگر مبادله کنند.

اگر قراردادهای پیش فروش و پیش خرید  در بازار سنتي و شبكه هاي غير رسمي Over The Counter (OTC) منعقد گردند به آنها سلف Forwards مي گويند و چنانچه در بازارهاي سازمان يافته منظمی مانند بورس مورد داد وستد قرار بگيرند و داراي استانداردهاي مشخص قراردادي و تضمين انجام معامله باشند، قرارداد آتي Futures ناميده مي شوند.

امروزه در بازارهاي آتي و سلف انواع دارايي ها مورد معامله قرار مي گيرند. دارايي هاي فيزيكي مثل طلا، نقره، نفت، محصولات كشاورزي، فلزات و ... و دارايي هاي مالي مثل اوراق قرضه، نرخ بهره، ارزهاي خارجي و اوراق سهام و شاخصهای سهام ... از آن جمله اند. قراردادهاي سلف (Forwards) نيز به نوبه خود سازمان یافته تر از گذشته در بازارهاي خارج از بورس (OTC) مورد استفاده تجارو شركتهاي چند مليتي که قراردادهای غیر استاندارد و خصوصی را ترجیح می دهند، مورد معامله قرار می گیرند. لذا ايجاد بازارهاي آتي، نه تنها بسیاری از بازارهای خارج از بورس را از رونق نینداخته بلكه موجب شده اند تا آنها سازمان بهتري یافته و به موازات بازارهای آتی بورس، مورد استفاده بسياري از تجار بين المللي در معاملات ارزي و نرخ بهره قرار گیرند. قراردادهای آتی خارج از بورس بر اساس توافق دو جانبه تهيه و تدوین و در ارقام بسیار کلان منعقد مي شوند.

ضمنا قراردادهاي Swaps نيز همان قراردادهاي پيش فروش و پیش خرید بازارهاي غير متمركز هستند كه  داراي سررسیدهای ادواری و تحويل و تحول متعدد مي باشند.

پيشينه تاريخي و چگونگي پيدايش قراردادهاي آتي

گرچه عنوان شد كه تاريخي واقعي را براي پيدايش قراردادهاي سلف نمي توان رقم زد اما شايد لازم باشد كه تحولات مدون اينگونه بازارها را به اجمال دانست تا سیر علمی پیدایش و علل توسعه آنها بيشتر روشن شود.

در تاريخ مدون غرب، اينطور مطرح شده است كه ايجاد و شكل گيري قراردادهای سلف برای اولین بار در صنعت كشاورزي اتفاق افتاد. كشاورزان و توليد كنندگان و آسيابانان غرب هميشه دچار اضطراب و عدم اطمينان از آينده بودند و به دنبال راه كارهايي مي گشتند تا بتوانند نگراني هاي ناشي از عدم اطمينان خود از آینده را كاهش دهند و با خيال راحت تري هزينه هاي جاري و روزمره خود را تنظيم نمایند. گرچه قيمت محصولات كشاورزي مانند تمام محصولات و كالاهاي ديگر متاثر از نوسان قيمتها بود اما هميشه ترس از آينده براي قشر كشاورزان مسئله ساز بوده و اتفاقات غیر قابل پیش بینی طبیعی و آب و هوایی قابل کنترل نبوده و به نگرانی آنها از آینده دامن می زد.

به عنوان مثال اگركه ناگهان يك محصول كلان گندم وارد بازار مي شد، قيمتها رو به کاهش می گذاشت و يا اينكه چنانچه بدي آب و هوا منجر به كاهش توليد گندم مي گرديد، میزان عرضه كاهش يافته و قيمت این محصول اساسی به شدت افزايش مي يافت. بنابراین بسياري از نوسانات اين بخش قابل پيش بيني نبود و روند معمول زندگي كشاورزان و توليد كنندگان محصولات كشاورزي را مختل مي نمود. بشر كه از احساس نياز هميشه به ابتكار و اكتشاف و اختراع می رسد بتدريج مفهوم پيش خريد و پيش فروش را بسیار جذاب و سودمند یافت و كشاورزان توانستند با استفاده از قراردادهاي سلف (Forwards) محصول خود را در مقابل نوسانات فصلي و عرضه و تقاضاهاي ناگهاني محصول و نوسانات قيمتها محافظت نمايند.

گر چه اولين قرارداد پيش فروش سلف را در قرن هفدهم ميلادي به ژاپني ها نسبت داده اند كه به امر سلف خری برنج پرداختند، اما در غرب نيز صنعت غلات قراردادهاي سلف نیز پیشینه دیرینه دارد. بر اساس این قراردادها، فروشنده و یا تولید کننده متعهد می شود که به محض آماده شدن محصول، آن را به خریدار در مقابل وجه از قبل تعيين شده اي تحويل نمايد. استفاده از قراردادهاي سلف (Forwards) توانست به سرعت به سلف خری پنبه و لوبيا و ساير محصولات كشاورزي نيز بزودی سرايت نماید.

بازارهاي سلف (Forwards) تا اواسط قرن  نوزدهم به کار خود ادامه می دادند و بسیار محبوب بودند. اما مشكلات عديده اي نیز داشتند. لذا در سال 1848 هيئت بازرگاني شيكاگو محلي براي انجام اينگونه قراردادها در بورس معاملاتي شيكاگو ايجاد نمود و حدود دوازده سال طول كشيد تا بتدريج قراردادهاي سلف را متحدالشكل و از نظر اندازه، كيفيت، محل تحويل و زمان تحويل استاندارد نمود كه بدين ترتيب مشكلات موجود در قراردادهاي سلف بازارهاي غير متمركز OTC عمدتا مرتفع شد و از آن پس اين قراردادهاي استاندارد را كه در محل بورس شيكاگو معامله مي شدند "قراردادهاي آتي" يا (Futures) ناميدند.

گرچه بيش از یکصد و پنجاه سال نيست كه قراردادهاي آتي در جهان مورد استفاده انواع سرمايه گذاران و معامله گران و مديران سرمايه گذاري قرار مي گيرند، اما مقررات و قوانين آنها به گونه اي طراحي شده اند كه خريدار و فروشنده به سادگي و با خيال آسوده به بازاري شفاف مراجعه مي كنند و معاملات خود را انجام مي دهند و مي دانند كه انجام معامله از طريق مكانيزم بورس قطعي و تضمين شده است.

مدتي پس از آن بتدريج براي جذاب تر كردن بازارهاي آتي و تسهيل معاملات و ساده سازي ورود و خروج از بازار مقرر شد كه هر دو طرف خريدار و فروشنده درصد كوچكي از وجه قرار داد را به عنوان سپرده تضمين انجام كار در هنگام خرید و فروش قرارداد آتی پرداخت نمايند و پرداخت كامل وجه در هنگام تحويل كالا صورت گيرد.همچنين براي اينكه بتوان سطح اعتماد به بازار را براي سرمايه گذاران و معامله گران كامل نمود و قراردادها ضمانت اجرايي داشته باشند، انجام بلا شرط قراردادها را از طريق ايجاد اطاق پاياپاي تضمين شد كه بدين ترتيب براي خريدار يا فروشنده اهميتي نداشت كه اعتبار طرف معامله او چگونه است، زيرا اجراي قرارداد توسط بورس تضمين شده و طرف معامله او در هنگام تحويل و تحول شخص سومي به نام اطاق پاياپای بود که در مقابل خریدار نقش فروشنده و در مقابل فروشنده، به عنوان خریدار عمل می نمود.   

روند استاندارد شدن اينگونه قراردادها و تمركز آن در يك محل و تضمين اجراي قراردادها توسط بورس و پرداخت بخش كوچكي از ارزش معاملات در هنگام معامله قراردادهای آتی موجب توجه فزاينده كشاورزان و بازرگانان به بازارهاي آتي شد و ديري نگذشت كه جذابيت اين بازارها و توجه معامله گران حرفه ای ريسك پذیر را نیز كه فقط به دنبال كسب سود و منفعت مالي بودند به خود جلب نمود.

معامله گران ريسك پذیر (Speculators) را در ايران تحت عنوان سوداگران و يا تجار نيز مي نامند، اما به شرحي كه در صفحات آتي خواهد آمد، وجود اين دسته از افراد در اين بازارها حجم نقدينگي را افزايش مي دهد و به تبع آن عرضه و تقاضا تعادل بهتري پيدا نموده و بازار را كارآمد تر مي کند.هرچه اوراق آتي قابليت نقدينگي بيشتري داشته باشند، ريسك خريد و فروش مجدد و مكرر آنان كاهش يافته و دامنه نوسانات قيمتهايشان محدودتر مي شوند.

موفقيت و توجه چشمگير كشاورزان و بازرگانان و معامله گران به قراردادهاي آتي موجب رشد و وسعت يافتن اين قراردادها در دنيا شد و متعاقب آن كالاهاي كشاورزي مثل پنبه، آب ميوه، قهوه و چوب و احشام و كالاهاي صنعتي و در واقع اكثر كالاهاي اساسي و ضروري از بازارهاي آتي و مكانيزم محكم و استوار آن استفاده كردند.

در اوايل دهه 1970 (1350 شمسی) بود كه اولين قراردادهاي آتي ارزي و اوراق قرضه دولتي در اين بازارها مورد معامله قرار گرفتند و یک دهه بعد (1360 شمسی) نيز نسل جديد اين قراردادها كه به قراردادهاي آتي شاخص سهام معروف مي باشند به بازارهاي مالي جهاني معرفي شدند. ملاحظه می شود که گرچه به نظر مي رسد كه بيش از چهل سال از عمر اوراق آتي شاخص هاي سهام نمي گذرد، اما امروزه بيش از هشتاد درصد ارزش معاملات آتي را اوراق بهادار آتي تشكيل مي دهند. براي سرمايه گذاران و سهام داران پر واضح است كه قراردادهاي آتي قادر هستند ريسك سرمايه گذاري هاي آنان را كاهش دهند و با توجه به خاصيت اهرمي شان سود بالقوه زيادي را با حجم كم سرمايه اوليه ایجاد نمایند.

تفاوتهاي موجود بين قراردادهاي آتي و سلف   Futures  Vs.  Forwards 

رشد فزاينده و تصاعدي حجم قراردادهاي آتي اوراق بهادار كه توانسته بود بخش عمده اي از مشكلات بازارهاي سنتي را حل كند، در مدت كوتاهي بازارهاي غير متمركز سلف را از هر نظر پشت سر گذارد بطوريكه تصور مي شد بازارهاي سلف غير متمركز و سنتي بزودی تعطیل شوند و از چشم بیفتند، اما بر خلاف انتظار، بازارهاي سلف غير متمركز (OTC) توانستند با ايجاد شبكه هاي سازمان يافته تر به موازات بازارهاي آتي کار خود را ادامه دهند و در واقع بخشي از معاملات آتي را كه شرايط آنها با قراردادهاي استاندارد الزاما منطبق نيست كماكان مورد معامله قرار دهند.

امروزه معاملات ارزي و نرخ بهره در بازارهاي خارج از بورس (OTC) فوق العاده محبوب بوده و بسياري از قراردادهاي آتي معاوضه (Swaps) از طريق این بازارها معامله مي گردند. لذا لازم است كه در يك طبقه بندي كلي فرق هاي بين اين دو بازار، كه هر دو به پيش فروش و پيش خريد انواع محصولات فيزيكي و مالي مشغول هستند به اجمال مطرح گردد.

وجود اين دو بازار بزرگ (سلف/Forward) و (آتي/Futures) در كنار يكديگر بسيار كارآمد و موفق بوده اند، زيرا كه هر یک خصوصيات متفاوتی را دارا هستند و مورد استفاده بخشی از بازارها قرار می گیرند.

1-    Flexibility - انعطاف بيشتر در بازارهاي غير متمركر سلف نسبت به بازارهاي متمرکز آتي. در بازارهاي سلف خارج از بورس (OTC) اقلام و شرايط قراردادها بر اساس نياز طرفين مبادله تهيه و طراحي مي گردند. استفاده كنندگان از اين قراردادها مي توانند به ميل خود نوع و كيفيت كالا را مشخص نموده و زمان تحويل و اندازه قرارداد را بر اساس نيازهاي خویش تنظیم نمایند، در حاليكه در بازارهاي آتي كه در محل بورس های كالا و يا اوراق بهادار مورد معامله قرار مي گيرند، كليه قراردادهاي مربوط به يك دارايي استاندارد بوده و داراي اندازه و كيفيت و سر رسيد و محل تحويل یکسان می باشند كه قابل تغيير نبوده و استفاده كنندگان مجبورند با آن به شكلي نيازهاي خود را منطبق نمایند.

2-    Privacy - ماهيت بازارهاي مشتقه خارج از بورس (OTC) خصوصي است و انجام معاملات مي تواند كاملا محرمانه بماند و افراد و رقبا از آن مطلع نشوند، در حاليكه قراردادهاي آتي  Futures كه در بورس معامله مي شوند ثبت و ضبط شده ومعمولا مي توانند در معرض مشاهده قرار گيرند.

3-    Termination - امكان لغو يا خاتمه قرار داد در بازارهاي خارج از بورس (OTC) بسيار مشكل است. گرچه ماهيت خصوصي بودن و طراحي دلخواه قرار داد مي تواند براي برخي استفاده كنندگان و معامله گران جذاب باشد، اما در آن طرف سكه، مشكلات عدم انتقال قرارداد به شخص ثالث و يا خاتمه قرارداد قبل از سر رسيد مي تواند مسئله ساز باشد. در بسياري از موارد اين قراردادها تنها از راه مذاكره طرفين قرارداد امكان لغو پيدا مي نمایند. پيش فروش يك خانه را در نظر بگيريد كه مثالي زنده در خصوص مشكلات خاتمه و لغو قرارداد را در خود داراست و در بازار خارج از بورس (OTC) صورت مي پذيرد.

4-    Liquidity -  طبيعت قراردادهاي آتي استاندارد كه در بورس معامله مي شوند قابليت خاتمه و لغو لحظه اي آنها است، به طوريكه هر يك از طرفين مي توانند با اتخاذ موقعيت معكوس در قراردادي كه دارند ، قرارداد آتي خود را به قيمت روز بسته و ملغي كنند و به تعهد خود خاتمه دهند.به بيان ديگر براي اين قراردادها بازار دوم وجود دارد و قابلیت نقدینگی خوبی را دارا هستند.

5-    Default Risk - قراردادهاي بازار خارج از بورس (OTC) داراي ريسك اعتباري بوده و هر يك از دو طرف خريدار و فروشنده احتمال نكول در تعهدات خود را دارا هستند. در حاليكه قراردادهاي آتي بازارهاي متمركز بورس توسط اطاق پاياپاي ضمانت اجرايي داشته و ريسك اعتباري ندارند.

6-    Size - اندازه قراردادهاي آتي بورس معمولا كوچكتر از قراردادهای سلف است، به نحوي كه قشر بيشتري از آحاد جامعه و سرمايه گذاران را پوشش می دهند، ولي قراردادهاي پیش فروش و یا سلف بازارهاي خارج از بورس (OTC) معمولا در اندازه هاي بزرگتر عرضه می شوند و نياز به سرمايه بيشتري دارند.

7-    Performance Bond - در مكانيزم قراردادهاي آتي بورس سپرده تضمين وجود دارد كه خريدار و فروشنده را ملزم به پرداخت در هنگام عقد قرارداد مي نمايد، در حاليكه چنين شرايطي در قراردادهاي سلف غیرمتمرکز (Forwards) وجود ندارد.

8-    Marking to Market - مكانيزم تسویه روزانه تسویه قراردادهاي آتي بورس بازار را کارآمدتر می کند، مادام كه قيمت اوراق آتي به طور روزانه تغيير مي كنند، سود و زيان هاي هر يك از طرفين معامله به طور روزانه محاسبه و به حساب آنها واريز (در صورت سود روزانه) و يا از حساب آنان كسر (به علت زیان روزانه) مي گردد كه به اين عمل تسويه روزانه مي گويند.

9-    Public Contract - قراردادهاي بازارهاي خارج از بورس (OTC) قراردادهاي خصوصي محسوب مي شوند و قراردادهاي آتي بورس عمومي تلقي مي گردند، لذا قرارداهاي آتي بورس بسيار قانونمند و تحت نظارت قانون هستند. به طور معمول براي عقد يك قرارداد پيش فروش در بازهاي سنتي و غير متمركز نياز به اجازه و تصويب دولتي نيست و بهتر است معامله گران قبل از عمل از سلامت بازار و طرف معامله خود مطمئن شوند، اما شرايط و محيط قانومند بازارهای بورس کالا و اوراق آتي بخاطر متمركز بون در يك محل و نظارت بخش دولتي و وجود عرضه و تقاضاي متمرکز، محيطي منصفانه و شفاف و كارآمد را ايجاد نموده اند  كه براي همه قراردادهاي آن، بازاری ثانويه وجود داشته وعرضه و تقاضا در طي دوره قرارداد، قیمت ها را در تعادل نسبی نگه می دارد.

مزيت هاي سرمايه گذاری در اوراق آتي    Futures

سرمايه گذاري در اوراق آتي براي سرمايه گذاران مطلع و آگاه جاذبه هاي مختلفي دارد كه در معاملات ساير اوراق بهادار موجود نيست .

اول آنكه خريد و فروش قراردادهاي آني بسيار ساده است و هر لحظه كه سرمايه گذار اراده كند مي تواند از بازار خارج شود و یا به آن وارد شود. پس از افتتاح حساب قراردادهاي آتي نزد كارگزار خود اتخاذ موقعیتهای خرید و فروش به راحتي انجام مي پذيرد.

دوم آنكه قراردادهاي آتي در هر نوع بازاری اعم از آن که رکودی و یا در حال رونق باشد، قابل استفاده هستند و فرصتهاي سرمايه گذاري زيادي براي معامله گران كوچك و بزرگ، اما متخصص و آگاه، در اين بازارها در هر شرایطی وجود دارند.

سوم آنكه به پرداخت درصد ناچيزي از مبلغ قرارداد، تحت عنوان سپرده تضمين مي توان در دارايي هاي فيريكي و مالي مثل سهام سرمايه گذاري نمود. به بيان ديگر استفاده از اهرم مالي در قراردادهاي آتي موجب  مي شود تا با پرداخت درصدي ار مبلغ كل معامله تحت عنوان سپرده تضمين، قدرت خرید سرمایه گذار افزایش یافته و بتواند حجم سرمایه گذاری خود را بالا ببرد.

چهارم  اينكه  ورود  به  اين  بازارها  داراي  هيجان  خاصي  است.  زيرا  كه در  مقابل  هر  برنده يك  بازنده  وجود  دارد (Zero Sum game) و متخصصان سرمايه گذاري اطلاعات و توانايي هاي خود را در اين بازارها به نمایش می گذارند.

و آخر از همه اينكه وجود عرضه و تقاضاي متمركز در بازار امكان انحراف قيمتها را از ارزش ذاتی و منصفانه بازار كاهش مي دهد و توليد كنندگان و كشاورزان و بازرگانان و سرمايه گذاران  در بازاري شفاف مبادرت به معاملات و فعاليت هاي خود مي نمایند.

كاربردهاي قراردادهاي آتي       Futures Applications

اگر بخواهيم يك طبقه بندی كلي براي موارد استفاده از قراردادهاي آتي در سرمايه گذاري را ارائه كنيم، می توان از دیدگاه سرمایه گذاری، این قراردادها را در دو دسته جای داد.

1-    پوشش ريسك سرمايه گذاري (Hedging) یا ایمن سازی سرمایه

استفاده از قراردادهاي آتي در كنترل ريسك سرمايه گذاري و ايمن سازي و پوشش دادن به ريسك  (Hedging)، يكي از اصلي ترين ابزارهاي كاهش و يا حتي حذف ريسك سرمايه گذاري است. قراردادهاي آتي به سرمايه گذاران و مديران اين اجازه را مي دهند كه در صورت تمايل ريسك نگهداری دارايي هاي خود را كاهش دهند و يا به طور كلي اين ريسك را حذف نمایند. عمل ايمن سازي دارائي ها (Hedging) به اين ترتيب صورت مي گيرد كه از طريق خريد و فروش قراردادهاي آتي، ريسك سرمايه گذاري را به شخص ديگري كه در مقابل دريافت منفعت حاضر به قبول آن است، انتقال مي دهند. لذا عمليات كاهش و يا حذف ريسك ســرمايه گــذاري را ايمن سازي يا پــوشش ريسك مي نامند که يكــي از مهمتــرين ابــزار مديريت ريسك می باشد.

2-    معامله گري حرفه اي Speculation

معامله گران حرفه اي كه داراي ريسك پذيري بالایی هستند، از اين گونه قراردادها استفاده مي كنند و معمولا در طرف مقابل ايمن سازان و پوشش دهندگان ريسك قرار مي گيرند. اين گونه سرمايه گذاران در ازاي كسب سود و منفعت آمادگي دارند كه ريسك سرمايه گذاري ديگران را به خود منتقل كنند. در واقع به خريد و فروش ريسك سرمايه گذاري اوراق آتي مشغول مي شوند و از قراردادهاي آتي كسب منفعت نموده و بهره مي برند.

چگونگي استفاده از قراردادهاي آتي براي كاهش ريسك سرمايه گذاري How to Hedge with Futures

سرمايه گذاران و مديران سرمايه گذاري از طريق استفاده از قراردادهاي آتي بورس نسبت به كاهش و يا حذف ريسك سرمايه گذاريهاي خود كه به Hedging معروف است استفاده بسيار مطلوبي مي نمايند. فرض كنيم يك سرمايه گذار داراي هشت هزار سهم شركت "x" است و به اين نتيجه رسيده است كه قيمت اين سهم كه امروز چهارصد تومان است كاهش فوق العاده اي خواهد داشت و او ممكن است كه زيان عمده اي بنمايد. او نيز مي داند كه اين افت قيمت كوتاه مدت است و مايل نيست سهام خود را از دست بدهد. پس از گشودن يك حساب بازارهاي آتي نزد كارگزار خود، تصميم مي گيرد كه نسبت به پیش فروش يك قرارداد آتي از سهم شركت "x"  اقدام نماید. به بیان دیگر سهام خود را با ایجاد موقعیت پیش فروش از خطر سقوط تجات دهد. قيمت قرارداد آتي بطور معمول بالاتر از قيمت نقدی است، لذا اگر قيمت امروز سهم چهارصد تومان باشد، قيمت بازار آتي (Future) پیش خرید و پیش فروش یک قرارداد با سررسید شش ماهه را چهارصد و ده تومان فرض کنیم.

او تصميم مي گيرد يك قرارداد پيش فروش را تعهد کند كه ظرف شش ماه پس از اين تاريخ چنانچه قیمت سهام او در بازار سقوط کند، قرارداد مزبور این زیان را جبران نماید. حال دو سناريو مي تواند اتفاق بيفتد:

سناريوي اول: قيمت سهم بر اساس پيش بيني سرمايه گذار به سیصد پنجاه تومان تنزل مي كند كه در واقع سهام سرمايه گذار دچار چهارصدهزار تومان زيان مي گردد. اما قرارداد آتي او داراي سودي بسيار مطلوب مي شود و براي هر سهم چهارصد تومان، قبل از سررسيد برای اين قرارداد مي گيرد كه در اين شرايط او در واقع ريسك خود را بسیار کاهش داده است. او توانسته است سهم خود را قبل از اينكه سقوط كند با قيمت از پيش تعيين شده چهارصد تومان بفروش رساند که ملاحظه می شود در مقابل زیان ناشی از احتمال سقوط، خود را بیمه نماید.

زیان حاصل از کاهش ارزش سهام     400,000=50*8000

(410 قیمت پیش فروش قرارداد آتی) و              410-360=50

(360 قیمت پیش فروش قرارداد آتی پس از کاهش قیمت سهم در بازار)  

سود حاصل از پیش فروش               400,000=50*8000

ملاحظه می گردد که زیان حاصله در کاهش قیمت سهم با سود حاصله در پیش فروش آن یکدیگر را خنثی می نمایند و

ریسک حذف شده است.

سناريوي دوم: قيمت سهم بر خلاف پيش بيني او رو به افزايش مي گذارد و در پايان دوره و يا سررسيد قرارداد آتي، سهم به چهارصد و پنجاه تومان رسيده است و او زیان نموده است. اما سهم او نيز از چهارصد تومان به چهارصد و پنجاه تومان رشد پيدا كرده است و در اين سوي معامله سود برده است. ملاحظه ميشود كه در هر دو طرف اين اتفاق ريسك سرمايه گذار خنثی شده است.

زیان ناشی از خرید پیش فروش   400,000=8000*50

سود حاصل از افزایش سهم        400,000=50*8000

يك نكته قابل ذكر مجدد آن است كه سرمايه گذار هميشه قادر است  در طي دوره قرارداد هر لحظه كه مايل باشد، قرارداد خود را به قيمت روز از طريق يك معامله معكوس باطل كند و به تعهد خود خاتمه دهد و به هيچ وجه مجبور به حفظ تعهد خود تا پايان دوره نيست.

در اجرای ايمن سازي سرمایه (پوشش دهي ريسك Hedging)  دو نوع استراتژي کلی بكار گرفته مي شود.

-       Short Hedging اتخاذ موقعيت فروش که به پيش فروش قرارداد آتي معروف است (دقیقا بر اساس مثال فوق) هنگامي اتخاذ مي شود كه سرمايه گذار بخواهد در مقابل يك سقوط و يا كاهش قيمت احتمالی سرمايه گذاري خود را حفظ و بيمه كند.

-       Buy Hedging  استراتژي دوم اتخاذ موقعيت خريد است (پيش خريد قرارداد آتي)، اين در حالتي است كه سرمايه گذار فكر مي كند كه قيمت دارايي مورد نظر و يا سهام شركت "X" قرار است به شدت بالا برود. او كه در حال حاضر وجه لازم را براي خريد سهم ندارد به سراغ قرارداد آتي سهم مي رود كه تنها درصدي (حدود 20%) از قيمت را مي تواند به عنوان سپرده تضمين بگذارد و قيمت خريد خود مثلا براي شش ماه ديگر را امروز و با قيمت هاي جاري تثبیت كند كه چنانچه حدس او درست باشد و قيمت سهم افزايش یابد، او توانسته است در تاريخ سررسيد و يا قبل از آن از بازار با معامله اي معكوس خارج شود و سود نقدي بگيرد و يا اينكه نسبت به دریافت سهام در رسيد با قيمت مشخص شده در قرارداد آن سهم را بخرد. گرچه در اين حالت اگر او اشتباه كند، زيان زيادي نيز خواهد ديد، ‌اما استراتژی او صرفا ثابت نگه داشتن قيمت است.

بايد توجه داشت كه در همه اين موارد و استراتژي هاي پوشش دهي ريسك، ايمن ساز (Hedger) با هدف خريد و فروش دارايي و تحويل سهم و يا كالا در بازار وارد نمي شوند، آنها فقط مي خواهند ريسك سرمايه گذاريهاي خود را با استفاده از Hedging كاهش داده و يا خنثي نمايند. در خصوص استراتژيهاي Hedging مفصل تر در انتهاي بخش صحبت خواهد شد.

چگونگي استفاده از قراردادهاي آتي براي كسب سود   (Speculations)

سرمايه گذاران علاقمند و مطلع و حرفه اي از قراردادهاي آتي به عنوان يك حرفه در جهت كسب سود و درآمد استفاده مي كنند و معمولا تمام وقت خود را در اين بازارها مي گذرانند و با معاملاتي كه به قصد ايجاد منفعت صورت مي گيرد و دارای ريسك بالايي است عمليات خرید و فروش قراردادهای آتی را انجام می دهند. بالاخره در مقابل هر خريدار، فروشنده اي لازم است تا سطح عرضه و تقاضا در تعادلی كارآمد نگاهداشته شود. لذا در مقابل پوشش دهندگان ريسك (Hedgers) معامله گراني قرار مي گيرند كه اين دسته را ريسك پذيران  (Speculators)  مي نامند. گرچه ترجمه هايي از قبيل سوداگر و يا سفته باز نیز داشته اند كه به اين عقيده "معامله گران ريسك پذير" شايد تعبير مناسب تري براي اين دسته معامله گران حرفه اي باشد. در واقع ریسک پذیری صفتی است كه به اين معامله گران اطلاق می شود، زيرا اين افراد تحت چنين نامي در بازار اوراق آتي خطاب نمي شوند و هر سرمايه گذاري كه صرفا به منظور كسب سود در اين بازارها فعال باشد به نوعي Speculator و سرمايه گذار ريسك پذير است. اجازه دهيد به ذكر جزئیات بیشتری از خصوصیات اين سرمايه گذاران و روشهاي كار آنان بپردازیم كه دیری نمی گذرد تا بازارهای بورس اوراق آتی ایران هم شاهد تعداد بیشتری از اینگونه سرمایه گذاران ریسک پذیر خواهد بود.

در بازارهاي آمريكاي شمالي معامله گران ریسک پذیر را شاید بتوان به چهار دسته عمده تقسیم نمود.

دسته اول) اين گروه را محلي (locals) مي خوانند و بعضا به نام  Scalper هم خوانده مي شوند. اينها در درون تالار بورس و در بطن بازار بوده و از نوسانات دقيقه اي قيمت ها بهره برداري مي نمايند. با اندك تغييري در موقعيت هاي فروش و يا خريد خود با انجام معاملات معكوس در طي روز بطور مكرر خريد و فروش انجام می دهند. واقعا حرفه اصلي آنها همين فعاليت است. حجم معاملات و پولي كه در اختيار دارند زياد است تا بتوانند هزينه هاي كارمزد و عملياتي خود را در دفعات مكرر معاملات نيز پوشش دهند.

دسته دوم) اين گروه به معامله گران روزانه (day traders) معروف هستند كه روش و استراتژي معاملاتي شان متفاوت است. آنها خريد و فروش هاي قرارداد آتي را در طي يك روز معاملاتي انجام مي دهند و در پايان روز هيچ گونه موقعيت معاملاتي را نگه نمي دارند. لذا در پایان روز صرف نظر از سود و یا زیان حاصله قراردادهای خود را با انجام یک معامله می بندند و از بازار خارج می شوند. اين دسته از افراد ممكن است در تالار حضور داشته باشند و يا از طريق شبكه هاي كامپيوتري متصل به بورس، معاملات روزانه خود را انجام دهند. گرچه محلي ها با اختلاف اندكي در قيمت اقدام به فروش و يا خريد قراردادهاي خود مي كنند، اما معامله گران روزانه نيازمند به نوسان بيشتري در قيمت قراردادهای خود هستند تا اقدام به معامله كنند. بهرحال در پايان روز قراردادها تماما بسته مي شوند و اينكه روز پرمنفعت و يا زيان آوري بوده باشد، در استراتژي آنها تغييري حاصل نمي كند.

دسته سوم) معامله گران موقعيت ساز (Position traders) ناميده مي شوند كه داراي ديگاه بلند مدت تري بوده و تعداد معاملات آنها بسيار كمتر از دو دسته اول است. اين گونه سرمايه گذاران هفتگي و ماهيانه معامله مي كنند و ديدگاه آنها بلند مدت است و از نظر مادي داراي توان لازم براي صبر بيشتر و معاملات حساب شده بر اساس تحلیلهای بنياني و تکنیکال لازم و کافی بوده و به سادگي از بازار اوراق آتي خارج نمي شوند.

دسته آخر) به Spreaders معروفند كه بنده براي معادل فارسي آن لغت مناسبي پيدا نكرده ام. اجازه دهيد با توجه به مفهوم آن، نام آنها را دامنه بازان یا بازه کاران بنامیم.

استراتژي و راهبرد عملياتي این دسته به گونه اي است كه هميشه دو معامله و يا دو قرارداد آتي مربوط به يك كالا و سهم و يا دو سهم مرتبط را به طور همزمان معامله مي كنند كه يكي پيش فروش و ديگري پيش خريد می شود. آنها تلاش مي كنند كه در طي بررسي هاي خود روابط قيمت بين دو كالاي همسان يا مشابه را تجزيه و تحليل نمايند  و چنانچه ملاحظه كنند كه رابطه بين اين دو قيمت داراي رابطه و فاصله منطقي نيست، به طور همزمان آن كالا را كه قيمتش ارزان تر به نظر مي رسد پيش خريد مي كنند و آن سهم يا كالا را كه به نظر گران مي رسد پيش فروش مي نمايند. استراتژي هاي بازه یا دامنک (Spread) خود انواع مختلف دارند كه در مباحث بعدی به طور مفصل تري توضیح داده می شوند. بازه کاران استراتژی خود را در دامنه ای محدود از قیمت و یا زمان بکار می گیرند.

خاصيت اهرمي قراردادهاي آتي و مسئله ريسك  Futures leverages and Risk

در بازار  سهام ممكن است سهمي را بخريم و پس از اينكه از آن سودي برديم و قيمتش افزايش يافت آنرا بفروشيم و خريدار جديد نيز به سهم خود از افزايش قيمت و سود سهم نيز منتفع شود. اما اين مسئله در قراردادهاي آتي بدين شكل نيست و چون زمان هاي قراردادهاي آتي محدود بوده و داراي سررسيد مي باشند، هميشه يكي از طرفين معامله بازنده و ديگري به همان ميزان برنده است كه به  اين خاصيت Zero sum game مي گويند. جمع جبری سود و زیان همیشه صفر می شود.

از این که بگذریم، در خرید و فروش قراردادهای آتی لزومی به پرداخت کل مبلغ قرارداد نیست و درصد کمی از مبلغ معامله به عنوان "وجه تضمین" در هنگام معامله از طرفین خریدار و فروشنده اخذ می شود. اين خصوصيت براي بسياري از سرمايه گذاران جذاب است و "خاصيت اهرمي" قراردادهاي آتي ناميده مي شود. به معني ديگر گر چه اين قراردادها در واقع مشتق از دارايي پايه خود هستند، اما نوسان قيمت آنها به خاطر خاصيت اهرمي چند برابر دارايي پايه است و موجب مي شود كه سود بسيار زيادتر و در صورت زيان چندين برابر قيمت پايه ايجاد خسارت كنند. در واقع بايد گفت كه ريسك سرمايه گذاري در اوراق آتي از تمام اوراق بهادار ديگر بيشتر و سود آن نيز مي تواند از ساير اوراق بهادار به مراتب بالاتر باشد. "اهرم" درصدي از سرمايه است كه تحت عنوان سپرده تضمين براي معامله پيش خريد و يا پيش فروش اوراق سهام مي پردازيم. در قالب رياضي نسبتي از كل سرمايه است كه در هنگام معامله پرداخت مي شود، اما در صورت افزايش قيمت دارايي پايه رقم كل سرمايه است كه سود مي دهد و در صورت زيان، ارزش كل قرارداداست كه كاهش مي يابد و دارندگان اوراق آتی در قبال کل مبلغ قرارداد تعهد دارند.

در بيان يك مثال عددي، فرض كنيم يك آپارتمان را مي خواهيم به قيمت صد میلیون تومان خريداري كنيم. بانك "X" موافقت كرده است كه اگر بیست و پنج میلیون تومان آن را پیش پرداخت کنیم (25%)  هفتاد و پنج میلیون تومان بقیه را به ما وام خواهد داد. در اين حالت ما از خاصيت اهرمي استفاده كرده ايم و با 25% کل مبلغ خرید توانسته ایم یک آپارتمان به مبلغ یکصد میلیون تومان خریداری نماییم كه نسبت اهرمي ما چهار بر يك است.

حال فرض كنيد قيمت اين خانه 25% كاهش پيدا كند و ارزش آن به هفتاد و پنج ميليون تومان برسد. در اين حالت گرچه ارزش كل سرمايه گذاري 25% كاهش يافته، اما ما معادل صد در صد سرمايه گذاري اوليه (پيش پرداخت) خود را از دست داده ایم.

حال اگر ارزش اين آپارتمان 25% افزايش يابد و به صد و بیست و پنج میلیون تومان برسد در واقع سرمايه گذاری ما معادل صد در صد ارزش سرمايه گذاري اوليه سود حاصل خود نموده است.

بازارهاي آتي تسهيلات اهرمي دارند و در هنگام معامله و عقد قرارداد تنها درصدي از مبلغ كل پيش فروش يا پيش خريد پرداخت مي شود و مابه التفاوت آن در هنگام سررسيد قرارداد پرداخت مي گردد. اما از آنجا كه اين قراردادها در بورس معامله مي شوند وعرضه و تقاضاي بازار زياد است معمولا سرمايه گذاران قبل از رسيدن به تاريخ سررسيد به سادگي در همان بازار قرارداد خود را به فروش می رسانند. در واقع سرمايه اوليه هميشه قادر است تا با اهرم پنج بر يك كه به معني 20% وجه تضمين اوليه است، تا پنج برابر معادل ارزش دارایی پایه، پيش خريد و يا پيش فروش سهم نماید.

بنابراین از آنجا كه قراردادهاي آتي نياز به سپرده تضمين اندكي دارند، پس به لابد داراي اهرم مالي زیادی بوده كه بالقوه مي تواند منفعت يا زيان را چند برابر كند كه ريسك قراردادهاي آتي است. لذا سرمايه گذاران لازم است قبل از اتخاذ تصميم براي راهبردهاي ريسكي، دارای اطلاعات لازم و کافی از دارایی مورد معامله و اقتصاد کلان بوده و ابعاد زيان را كاملا مورد محاسبه پیشاپیش قرار دهند.

اجازه دهيد يك مثال ديگر را مطرح نموده و ميزان سود و زيان و ريسك قرارداد آتي را با خريد و فروش يك سهم واقعی بررسي و مقايسه كنيم.

سرمايه گذاري با بررسي و تحقيقات خود به اين نتيجه رسيده است كه سهم شركت "x" به لحاظ افزايش تقاضا براي محصولات آن، مي تواند از قیمت دویست تومان در نه ماه آينده به هر سهم سیصد تومان افزايش يابد. او مي داند كه قيمت يك قرارداد آتي كه داراي ده هزار سهم با سررسيد 29/12/1390 به قيمت دویست و پانزده تومان برای هر سهم در بازار بفروش مي رسد:

اگر او بخواهد ده هزار سهم از قرار هر یک دویست تومان خریداری کند می باید دو میلیون تومان سرمايه گذاري كند و آنرا تا پايان سال نگه دارد تا قيمت سهم رشد كند. اما او همچنين مي تواند يك قرارداد آتي (ده هزار سهم) را با مبلغ 20%  مبلغ کل قرارداد به عنوان تضمين اوليه با سررسيد 29/12/1390  خريداري نمايد كه چنانچه سهم بالا برود در عمل هر دو استراتژي سودمند خواهند بود.

اگر سرمايه گذار درست تشخيص داده باشد و سهم خریداری کرده باشد:  

سهم او از دویست به سیصد تومان افزایش یافته و او یک میلیون تومان سود می کند 1.000.000=10.000*100=(200-300). او يك ميليون سود برده است كه بازده واقعي سرمايه او در واقع پنجاه درصد در پايان سال است:

(1.000.000/2.000.000)*100=%50

اما چنانچه اوراق آتي خریده  باشد سرمايه گذاري اوليه او عبارت از است از 20% مبلغ كل معامله كه معادل چهارصد و سی هزار تومان است اما او براي پيش خريد هر سهم دویست و پانزده تومانی داده است و لذا براي هر سهم هفتاد و پنج تومان سود بوده كه براي يك قرارداد و اندازه ده هزارتايي 750,000=10,000*75 تومان در اين حالت بازده واقعي سرمايه گذاري او يكصد و ده درصد است.

(750.000/430.000)*100=%174

در اینجا ملاحظه مي گردد اگر سهم به سیصد تومان برسد بازده خرید آتی بیش از دو برابر بازده خريد سهام بوده است، زيرا با صرف چهارصد و سی هزار تومان به سودی معادل هفتصد و پنجاه هزار تومان دست یافته است که بازده ای 174% است و در واقع خاصيت اهرمي موجب سود بیشتر شده است.

حال فرض كنيد كه سهم دویست توماني به صد و پنجاه تومان در پايان سال تنزل مي يافت. اگر دویست هزار تومان سهام خريده بود.

در خرید سهام زیان       500,000- =2,000,000-1,500,000=150*10,000

در پايان سال در واقع پانصد هزار تومان خسران ديده بود. حال چنانچه قرارداد آتي خريده بود و مبلغ چهارصد و سی هزار تومان پرداخت كرده بود، هر سهم او (65=150-215) تومان زیان داشته كه در مجموع هفتصد هزار تومان خسران است و در واقع بيش از 150% سرمايه اوليه را از دست داده است. اينجا نيز خاصيت اهرمي اوراق آتي زيان را چند برابر مي كند. بطور كلي هر بار كه براي سرمايه گذاري از تسهيلات  اعتباري و نسبت هاي بدهي استفاده كنيم، داراي شرايط اهرمي هستيم. در بازارهاي غرب استفاده از تسهيلات سپرده چند درصدي تضمين در اوراق آتي اجباري نيست و برخي سرمايه گذاران تمام وجه قرارداد را در همان ابتدا پرداخت مي نمايند.

مكانيزم تسويه روزانه  Marking to Market

در فرايند معاملات قراردادهاي آتي، طرفين مبادله كه عبارت از خريدار و فروشنده هستند هر يك مبلغی به ميزان مساوي كه درصد مشخصي از كل حجم قرارداد مورد معامله است به حسابهاي خود نزد كارگزارشان تحت عنوان "سپرده تضمين انجام معامله" واريز مي كنند. تعيين حداقل اين درصد به عهده اطاق پاياپاي است كه در واقع ضامن اجراي كليه قراردادهاست. اما نقش ديگر اطاق پاياپاي آن است كه در پايان هر روز معاملاتي هر دو حساب خريدار و فروشنده را تسويه كند و هرگونه افزايش و يا كاهش قيمت قرارداد آتي را كه الزاما براي يك طرف معامله سودآور و براي طرف ديگر به همان میزان زيان آور است ثبت كند. چنانچه قيمت قرارداد آتي در روزهاي بعد بالا برود، به انـــدازه اين افزايـــش، حساب خريدار بستانكـــار مي شود و به همـــان ميزان حساب سپرده تضمين فروشنده، بدهكــــار مي گردد و اين عمـــل در پايان هر روز اداري در طي دوره قرارداد اجرا مي شود كه به تســـويه روزانه Marking to Market معروف است.

سيستم سپرده تضمين متشكل از دو سطح است. اولين سپرده كه معادل درصد مشخص شده اي از قرارداد آتي منعقد شده است را سطح سپرده تضمين اوليه initial deposit مي نامند كه در شروع معامله واريز مي گردد. سطح حداقل اين سپرده را سپرده پوششی جبرانی Maintenance Deposit  يا نقطه واريز مي گويند كه مبلغي است كه چنانچه ميزان سپرده اولیه و به این سطح حداقل برسد سرمايه گذار موظف است بلافاصله نسبت به واريز وجوه تا سطح سپرده اوليه اقدام كند.

مسئله تسويه روزانه و سپرده تضمين موجب می شود كه داد و ستدهاي قراردادهاي آتي به درستي انجام شوند و انجام اين معاملات از طريق اطاق پایاپای (clearing house) تضمين شود. تاكنون در هيچ كجاي جهان اطاق هاي پاياپاي اوراق آتي دچار نكول و و نابسامانی نشده اند. اطاق پاياپاي است كه با هر يك از طرفين معامله طرف حساب است و خريدار و فروشنده با يكديگر كوچكترين سرو كاري ندارند.

اين در حالي است كه بازارهاي آتي خارج از بورس (Over The Counter) داراي چنين شخص سوم تضمين كننده اي نيستند و ريسك نكول و خلف وعده در انجام معاملات آنها یافت می شود.

فرايند خريد و فروش يك قرارداد آتي  Buying and Selling a Future Contract

مثالي را كه ذيلا به آن مي پردازيم واقعي است كه از اطلاعات اوراق آتي سهام بورس تهران استخراج گرديده است و كمي اعداد آن بعلت ساده کردن محاسبات راند شده اند.

يك خريدار سهام و سرمايه گذار متقاعد شده است كه سهام شركت "x" به علت افزايش تقاضا براي محصولات آن و مديريت جديد شركت ظرف سه ماه آینده افزايش خواهد يافت و در طرف ديگر فروشنده اي هم در بازار اعتقاد دارد كه با توجه به وضعيت كلان اقتصاد و تورم و مديريت جديد امكان عرضه محصول كم است و شركت "x" كاهش قيمت خواهد داشت.

همانطور که ذکر شد، خریدار و فروشنده یکدیگر را نمی شناسند و آنها با اطاق پایاپای طرف معامله هستند. هر يك نزد كارگزار خود رفته اند و چون داراي حساب قراردادهاي آتي با كارگزار خود هستند، سفارش خريد و فروش قرارداد آتي به شرح ذيل منعقد نموده اند.

خريدار مي داند كه بر اساس مقررات قراردادهاي آتي، قراردادها همه از نظر اندازه و شرايط، كيفيت و قيمت استاندارد هستند. لذا با علم به اينكه قيمت هر سهم سیصد و شصت تومان است به اطلاعات قرارداد آتي نظري مي اندازد و مفروضات ذيل را مشاهده مي كند.

 

1-    قيمت هر سهم قرارداد آتي سیصد و هفتاد وپنج تومان و قیمت هر سهم نقدی 360 تومان

2-    اندازه قرارداد شش هزار سهم

مفروضات قرارداد آتي            3- حداقل تضمين اوليه (20%)، چهارصد و پنجاه هزار تومان

شركت "x"                        4- سطح تضمين جبرانی (60% تضمين اوليه)، دویست هفتاد هزار تومان

                                         5- سررسيد 30/6/89

خريدار داراي وجه كافي براي خريد نقدي سهم مورد نظر به تعداد شش هزار تا نيست زيرا مي بايد (معادل دو میلیون و یکصد و شصت هزار تومان) پرداخت كند، ولي براي پيش خريد نمودن چنين تعداد سهمي در بازار آتي، كافي است 20% از جمع كل مبلغ قرارداد را که چهارصد و پنجاه هزار تومان است تحت عنوان سپرده تضمين بپردازد. هر سهم آتي شركت x سررسيد پايان شهريور سیصد و هفتاد و پنج تومان است.

اگر سهم بخرد   (میزان سرمایه گذاری)                               2,160,000=360*6000

اگر قرارداد آتی بخرد می باید (میزان سرمایه گذاری)                        450,000=(20%*6000*375)

او قرارداد آتی را خریداری می نماید و اجازه دهيد كه به حساب خريدار در طی سه ماه نظري انداخته و ببينيم چگونه تسويه روزانه در آن اعمال می شود.

حساب خريدار در قرارداد آتي

تاريخ معامله	روز معامله	قيمت آتي	سود/ضرر	مجموع سود/زيان	مانده حساب تضمين
16/3/1389	0	375	0	0	450,000
6/6/1389	1	385	60,000=6000*10	60,000	510,000
13/6/1389	2	380	(30,000)=6000*5	(30,000)	480,000
14/6/1389	3	395	90,000=6000*15	120,000	570,000
17/6/1389	4	405	60,000=6000*10	180,000	630,000

روز هيجدهم خريدار تصميم ميگيرد كه با فروش قرارداد پيش خريد خود (معامله معكوس) از بازار بيرون بيايد او ظرف مدت سه ماه صد و هشتاد هزار تومان سود برده است که با توجه به سرمایه اولیه چهارصد و پنجاه هزار تومان به معنی 40% بازده است. او با سرمایه گذاری اولیه به مبلغ چهارصد و پنجاه هزار تومان توانسته است جمعا 40% سود حاصل خود نمايد.

حال اجازه دهيد ببينيم حساب فروشنده چگونه عمل مي كند.

حساب فروشنده در قرارداد آتي

تاريخ معامله	روز معامله	قيمت آتي	سود/ضرر	مجموع سود/زيان	مانده حساب تضمين
16/3/1389	0	375	0	0	450,000
6/6/1389	1	385	(60,000)=6000*10-	(60,000)	310,000
13/6/1389	2	380	30,000=6000*5	30,000	340,000
14/6/1389	3	395	(90,000)=6000*15-	(120,000)	250,000

در پایان روز 14/6/1389 به فروشنده اخطاریه داده می شود که سقف مانده حساب خود را که اکنون دویست و پنجاه هزار تومان است به سطح تضمین اولیه، یعنی چهارصد و پنجاه هزار تومان برساند، در غیر اینصورت کارگزار اختیار خواهد داشت که اگر مشتری قراردادهایی داشته باشد بفروشد تا سقف تضمین اولیه کاملا پوشش یابد. او مي تواند پس از واريز مبلغ مذکور بكار خود ادامه دهد، اما هميشه هر يك از طرفين قرارداد مي توانند به سادگي با معامله معكوس موقعيتي قراردادی را كه اتخاذ كرده اند به قيمت روز لغو (offset) كنند. معمولا در خصوص قراردادهاي سهام، غالبا سرمايه گذاران قبل از سررسيد از بازار خارج مي شوند. مثلا اگر قرارداد پيش فروش داشته باشيد، با يك عمل پيش خريد قرارداد مذکور را خاتمه می دهید و يا اگر قرارداد آتي خريد داشته باشيد، با خرید يك قرارداد پیش فروش آتي مشابه آنرا offset مي كنید. به بيان ديگر قراردادهاي آتي پيش فروش و پيش خريد هميشه در بازار بورس قابل خريد و فروش مجدد هستند و دارندگان آنها ملزم به نگهداري اين قراردادها تا سررسيد قرارداد نمی باشند.

بخش دوم

اصول قيمت گذاري اوراق آتي      Pricing of Forward Base Derivatives

بسياري از سرمايه گذاران تصور مي كنند كه قيمت قراردادهاي پیش فروش صرفا بر اساس انتظارات بازار از آينده تعيين مي شود و لذا اين قيمت مبناي ذهني دارد و براي بدست آوردن آن راه كار مشخصي نيست. در حالي كه از نظر تئوريك قيمت گذاري اوراق آتي بر بنیانی كمي و قابل محاسبه استوار است، البته اينكه قيمتهاي آتي، در بازار متاثر از عوامل خرد و کلان اقتصادی و عرضه و تقاضا می باشند، جای هیچگونه تردیدی نیست. اما قيمت آتي در بازار بورس و بازارهای خارج از بورس (Forwards) بر اصولی کمی استوار است.

فرض كنيد كه امروز مي خواهيد خودروي خود را بفروشيد. اگر قرار باشد وجه فروش را بطور نقدي دريافت كنيد، شاید بتوانید وجه  مزبور را در يك سرمايه گذاري ديگر بکار گرفته و بازده و سودي نصیب خود نمایید، حال اگر خودرو خود را پيش فروش كنيد و قرار شود كه دوازده ماه ديگر خريدار بيايد و وجه خريد را بدهد و ماشين را تحويل بگيرد. شما بابت اين دوازده ماه داراي هزینه فرصت از دست رفته خواهيد بود. فرض كنيم كه اگر فروش را نقد انجام داده بوديد، پول آن را در محلي ديگر سرمايه گذاري مي كرديد و از آن 18% سود در طي 12 ماه مي گرفتيد. براي نگهداري ماشين پيش فروش شده ، شما مي بايد هزينه پاركينگ و نگهداري و حتي بيمه ماشين را هم بدهيد. پس اين سه هزينه فرصت از دست رفته مالی و انبار داري و بيمه مي بايد در قيمت فروش منظور شود كه جمع اينها قيمت قرارداد پيش فروش را از نظر تئوریک تعيين مي كند.

بيمه خودرو + هزينه نگهداري خودرو + فرصت از دست رفته استفاده از وجه نقد + قيمت خودرو در بازار نقدي = قیمت قرارداد آتی

اگر امروز اين خودرو صد میلیون تومان قيمت داشته باشد و بتوان از اين پول 18% بهره در ساير سرمايه گذاريها گرفت و هزينه پاركينگ دوازده ماهه خودرو دوازده هزار تومان باشد و بيمه اي معادل پنجاه هزار تومان براي يك سال داشته باشد قيمت آن :

قیمت تئوریک آتی تحویل دوازده ماه دیگر

118,512,000=500,000+12,000+(18%*100,000,000)+100,000,000

ملاحظــــه مي كنيد كه اين رقم، عدد پيش بينــــي قيمت خودرو نيست و فقط هرينه هاي نگهــــداري و بيمــــه و فرصت از دست رفتـــه سرمایه گـــذاری به آن اضافه گرديــــده است. در اصطــــلاح غرب اين هزينه ها را در مجمــــوع Cost of Carry  مي نامند که ترجمه آن هزینه های حمل و نگهداری و فرصت از دست رفته می باشد.

گر چه عوامل بازار و عرضه و تقاضا نقش مهمي در تعيين اين قيمت ايفا مي كنند و در بسياري مواقع قيمت قرار داد آتي متفاوت از قيمت تئوريك آن است اما اصل فرمول تعيين قيمت كه بر مبناي كمي و عددي استوار است به قرار فوق می باشد. در بازارهاي غرب كه كارآمدتر و سطح تنوع محصول و ميزان عرضه و تقاضا زياد است، قيمت تئوريك اوراق آتي بسيار نزديك تر به قيمت بازار آنها می باشد. در کشور ما عوامل متعدد ديگر در تعيين قيمت آتي دخالت دارند كه شناخت آنها در طي زمان ميسر است و سرمايه گذاران حرفه اي در چهارچوبه قيمت تئوريك براي ساير عوامل نيز قيمتي را منظور مي كنند.

اگر قيمت نقدي يك سكه طلا در بازار و در آخر ماه اردیبهشت برابر هفتصد و بیست هزار تومان باشد و قيمت قرارداد آتي تحويل تير ماه آن چهارصد و هشتاد هزار تومان باشد. تفاوت اين دو قيمت (Basis) در واقع هزينه نگهداري و بيمه و فرصت از دست رفته است که برابر  شصت هزار تومان می باشد 780.000-720.000=60.000 که در واقع 4% برای هر ماه هزینه حمل محسوب شده است.

قیمت حمل و نگهداری فرصت از دست رفته ماهیانه طلا برای دو ماه 8% است.

8%=

در بازار نقدی، تحويل كالا و پرداخت به صورت آني انجام مي گيرد، در حاليكه در بازار آتي تحويل كالا و پرداخت آن موكول به تاريخ سر رسيد قرار داد است و از اين بابت بايد به فروشنده هزينه اي پرداخت. اين هزينه اساس قيمت گذاري يك قرار داد آتي است كه در مثال طلاي گفته شده ملاحظه شد كه مي تواند 2/5% قيمت سكه براي هر ماه باشد. يادآوري مي گردد با تغيير نرخ بهره و تورم و هزينه هاي بيمه  و انبارذاري و ديدگاه بازار از شرايط قيمت کالا، اين عدد هزينه هميشه در حال نوسان است و مورد فوق در يك مقطع زماني خاص به عنوان مثال به عرض شما رسید.

بنابراين قيمت قراردادهاي بازار آتي عبارت از قيمت نقدي دارايي بعلاوه هزينه هاي فرصت از دست رفته براي فروشنده آن می باشد كه "هزينه حمل"  (Cost of Carry) نامیده می شود.

هزينه هاي حمل و فرصت از دست رفته+  ارزش نقدي دارايي = ارزش قرارداد آتي

Futures Price = Assets Cash Price + Costs of Carry

در بازارهاي پيشرفته كه در اصطلاح علمی به آنها بازارهاي كارآمد Efficient Markets  مي گويند و سوابق طولاني در خريد و فروش اوراق آتي دارند، تلاش مي شود كه قيمت اوراق آتي بسيار سنجيده و نزديك به قيمت نقدي باشد. لذا فرمولهايي را كه ما از آنها استفاده مي كنيم،با ارقام آن ديار رابطه منطقی تری را نشان مي دهند. بر اساس تئوري، قيمت اوراق آتي بايد به گونه اي باشد كه سرمايه گذار فرق چندانی بين معامله نقدي و يا پيش فروش و پيش خريد مشاهده نكند، در غير اين صورت سرمايه گذاران حرفه اي بازار از انحراف قيمتها استفاده نموده و با هدف كسب سود از اين انحراف قيمتها بهره برداري مي كنند. اما عملکرد اين گونه معامله گران كه بنده آنها را "قیمت یابی" (Arbitrageur)  نام نهاده ام، موجب مي گردد كه قيمتها به سرعت متعادل شوند. در واقع وجود اين گونه سرمايه گذاران قيمت ياب در بازار آتي ضروري است.

فرمول كلي براي فراردادهاي آتي به صورت ذيل است :

FV = Spot Price + Cost of carry        

                                 هزینه فرصت و حمل + قیمت نقدی = قیمت آتی

گرچه اين فرمول كلي محاسبه اوراق آتي است، اما از آنجا كه در "بازارهای آتی" انواع دارايي هاي مختلف فيزيكي و مالي معامله مي شوند، فرمول مزبوربا توجه به فاكتورهاي تاثير گذار بر قيمت هر کالا در چهارچوبه اصول فوق با اندکی تغییر محاسبه می شود.

در فرمول فوق r نرخ بهره اي است كه سرمايه گذار فروشنده مي تواند در صورت وجود معامله نقدي از وجه نقد مزبور استفاده كند و (n) زمان سررسید بوده و (P) قیمت نقدی دارایی است و ( )  قیمت آتی دارایی می باشد.

چنانچه اين نرخ بهره مرکب روزانه باشد، آن وقت می شود فرمول را به شکل ذیل خلاصه نمود:

(e) عدد ثابت لگاريتم نپرین است كه برابر e= 2/71828   است و در تمام ماشین حسابهای مالی وجود دارد.

به عنوان مثال فرمول محاسبه قیمت آتی برای طلا عبارت است از:

S = هزينه انبارداري و بيمه طلا  براي دوره قرارداد

P = قيمت نقدي طلا در روز معامله

n =  زمان قرارداد آتی است که به سال باید باشد

r =  نرخ بهره مرکبی است که فروشنده را راضی نگه می دارد.

e = عدد ثابت نپرین             e = 2/72 

     لازم به توضیح است که در بازارهای غربی، نرخ بهره معادل نرخ بهره بدون ریسک کوتاه مدت است که شرایط اقتصادی آنها با ایران در حال حاضر متفاوت است.

قراردادهاي آتي سهام و چگونگی ارزشیابی آن

حال كه مفهوم و چگونگي پيدايش قراردادهاي آتي و خصوصيات جهاني آن را به طور اجمال گفتيم، اجازه دهيد به به بحث قراردادهاي آتي سهام بپردازيم. 

گفته شد كه استفاده از قراردادهاي آتي از صنعت كشاورزي آغاز شده و به تدریج به سایر صنایع کشیده شد و متعاقب آن به نرخ بهره، اوراق قرضه و ارزهاي خارجي سرايت كرد و در سال (1361 شمسی) نيز اطاق معاملات بورس آرکانزاس Arkansas اولين قرارداد شاخص سهام را به بازارهاي آتي عرضه نمود و ديري نگذشت كه شاخصهاي ديگري مثل S&P 500 و شاخص تركيبي نيويورك نيز اولين قراردادهاي آتي شان را عرضه نمودند. گرچه برخي از صاحب نظران حضور اوراق آتي شاخص سهام را موجب بروز نوسانات شديد در بازار مي دانند و حتي بسياري از اهل نظر اين قراردادها را در سقوط بازارهاي مالي 2007 بي تقصير نمي دانند، اما اين مسئله باعث نشده است كه محبوبيت قراردادهاي آتي شاخص سهام كاهش يابد، بطوريكه امروز در تمام بازارهاي كارآمد اوراق بهادار پیشرفته، قراردادهاي آتي شاخصهاي سهام مورد استفاده سرمايه گذاران محلي و جهاني قرار مي گيرند.

حمايت كنندگان و صاحب نظران بازارهاي آتي معتقدند كه قراردادهاي آتي شاخصهاي سهام شواهد زيادي را دال بر كمك به بازار و به  اقتصاد كشور نشان داده اند. قراردادهاي شاخص سهام عمري بيش از سی سال ندارند و در كشور ما نيز هنوز به دلايل اصولي جاي خود را در بازارهاي آتي باز نكرده اند. اميدواريم كه به زودي اوراق آتي شبه شاخصها و صندوقهای مشترک سرمایه گذاری و اوراق مشارکت در بازارهای آتی سهام ایران عرضه شوند.

اولين قرارداد آتي سهام نیز در ژانويه سال 2001 يعني یازده سال قبل در بورس اوراق بهادار مونترال به بازار سرمايه آمريكاي شمالي عرضه شد و يك سال پس از آن بازارهاي آتي سهام شركتهاي دیگر در سراسر آمريكاي شمالي شروع به فعاليت كردند.

لذا در حال حاضر در بازارهاي پيش رفته اوراق بهادار دو نوع قرارداد آتي سهام مورد استفاده قرار می گیرد.  يك دسته آنها كه قراردادهاي آتي شاخص سهام ناميده مي شوند كه معمولا به عنوان يك مجموعه از سهام مختلف داراي ارزش و امتياز عددي مي باشند. در معاملات آتي شاخصهاي سهام چيزي به عنوان سهم تحويل نمی گردد و از سيستم پرداخت نقدي استفاده می شود و تحويل و تحولي نيز در جریان معاملات صورت نمی پذیرد.

كسي كه موقعيت خريد دارد و قرارداد آتي شاخص سهام خاصي را خريده است، در صورتيكه عدد شاخص خريداري او افزايش يابد حسابش بطور روزانه بستانكار مي شود و در صورتيكه عدد شاخص كاهش يابد حساب او بطور روزانه بدهكار خواهد بود. علت عدم تحويل شاخص كه متشكل از سهام شركتهاي مختلف است مشكلات عدديده ای است که عمده ترین آن "هرينه زا" بودن اينگونه تحويل و تحول می باشد و تحمل این گونه هزینه براي بازار سرمايه مقرون به صرفه نيست. امروز شاخص هاي معروف جهان، داراي قرارداد آتي هستند كه مدیران سبدهای سرمايه گذاري از آنها برای كاهش ريسك و يا بهره گیری از فرصتهای خاص و هم چنین تغييرات تاكتيكي در تركيب سبدهاي خود استفاده مي نمایند. برخی از مهمترین شاخص های سهام امروز که در سطح جهانی در بازارهای پیشرفته آتی مورد معامله قرار می گیرند عبارتند از:

Canada 60 NYSE composite, S&P , 225 , Nikki 100 Dow Jones Industrial, Nasdaq

علاوه بر این، شاخصهای تخصصی نیز در بازار وجود دارند که به عنوان ابزار كنترل ريسك برای سبد گردانان و به منزله یک حرفه پر منفعت برای سرمایه گذاران حرفه ای ریسک پذیر مورد استفاده قرار می گیرند.

قراردادهاي آتي سهام زماني دراز نيست كه به بازار عرضه شده اند. در آمريكا، تحويل واقعي وجود دارد و اندازه قراردادها نيز كمي از ايران كوچك تر است. مثلا اندازه قرارداد سهام كانادايي معمولا يك صد سهم است تا سرمايه گذاران کوچک هم بتوانند در اين بازارها فعال باشند. اما يك نكته را نباید از نظر دور داشت كه سهامي را كه اجازه ورود به بازارهاي آتي سهم مي دهند مي بايد تحت نظارت نزديك تري قرار گیرند تا اطلاعات آن به موقع منتشر شده و سهم تحت تاثير سرمايه گذاران حقوقي دچار نوسانهاي ساختگي نشود.

مدل قيمت گذاري سهام           Pricing of Equity Futures

در صفحات قبل به عرض رسيد كه چنانچه شما جنسي را نسيه مي خريد و به فروشنده وجهي نمي پردازيد، در واقع فرصت سرمايه گذاري مجدد او را با ندادن پول از او گرفته ايد و اين يعني هزينه اي كه مي بايد در قراردادهاي آتي به فروشندگان اوراق پرداخت نمود.بنابراين با يك حساب بسيار ساده سرانگشتي قيمت يك سهم قرارداد آتي برابر است با قيمت نقدي آن سهم بعلاوه مبلغي كه بتواند فروشنده را براي تعهد  پيش فروش و تحويل سهم در تاريخ معيني در آينده و با قيمت مشخصي به شما، راضی کند.

مثلا فروشنده سكه طلا در اول خرداد حاضر است قرار داد آتي فروش سكه را به ازاي 4% اضافه براي هر ماه بفروشد. يعني سكه چهارصد هزار توماني را به عنوان مثال با سر رسيدي دو ماهه به چهارصد و سی و دو هزار تومان می فروشد. ملاحظه مي كنيد تفاوت قيمت  بین فروش نقدی و خرید دو ماهه آتی معادل سی و دو هزار تومان است. اما وقتي مي خواهيم وارد فرمول آن با بيان رياضي شويم، عينا همين مفهوم را در قالب حروف اختصاصي لاتين مي نويسيم.گرچه فرمول قيمت گذاري اوراق آتي شاخص سهام با سهام انفرادي فرق چنداني ندارد اما از آنجا كه هنوز اينگونه محصولات به بازار آتي ایران راه پيدا نكرده اند، اجازه دهيد اين مبحث را به بيان فرمول كلي قيمت گذاري اوراق آتي سهام خلاصه كنيم. قيمت اوراق يك سهم كه در واقع همان ارزش آتي (Future Value) عبارت است از ارزش فعلي (Present Price) بعلاوه هزينه هايي كه فروشنده بابت تعهد واگذاري سهم به خريدار متحمل مي گردد.

هزینه های فروشنده + قیمت فعلی = قیمت آتی

Future Value = Present Value (1+rt)

FV=PV+PV*RT

FV=PV(1+RT)

گرچه نرخ بهره اين فرمول در بازارهای کارآمد غرب، آن نرخي است که برای سرمايه گذاريهاي كم ريسك مورد استفاده قرار می گیرد، اما در ايران با در نظر گرفتن سطح تورم و شرايط خاص ديگر، شاید لازم باشد كه نرخ بهره را نرخ بهره مورد نظر بازار تلقي كرد و (t) همان زمان است كه به سال مي باشد و چنانچه قرار باشد كه نرخ بهره مرکب روزانه باشد مي توان از عدد ثابت نپرین استفاده كرد و آن رابه شكل:

FV=PV*

e = 72/2  تقریبی

FV = قيمت آتي

PV = قيمت فعلی

T = زمان (به سال)

R = نرخ بهره

اما از آنجا كه يك قرارداد پيش فروش سهم ممكن است در طي دوره قرار داد كه هنوز مالكيت آن به خريدار منتقل نشده است داراي سود نقدي باشد و درآمدی در طی دوره قرارداد داشته باشد که قانونا به فروشنده تعلق می گیرد، لذا مي بايد سود نقدي را از قیمت آتی كم كرد.

     سود نقدي

اجازه بدهيد اين بحث را با يك مثال عددي كامل كنيم.

فرض كنيم امروز يك سرمايه گذاري خبر پيدا مي كند كه يكي از شركتهاي پذيرفته شده در بورس كه در ليست قراردادهاي آتي نيز جاي دارد خبر از سودنقدي پنجاه توماني داده است و اين سهم ظرف دو روز گذشته به خاطر اين خبر كمي افزايش پيدا نموده و امروز قيمت آن به چهارصد تومان رسيده است. او نمي داند كه بهتر است تعدادي از اين سهم را بخرد و يك سال نگه دارد و از سود نقدي پنجاه توماني هم استفاده نمايد، يا دست به پيش خريد اين سهم زده و از خير پنجاه تومان سود نقدي كه مي تواند قطعي نباشد صرف نظر كند. اگر او بخواهد پنج هزار سهم به ارزش هر سهم چهارصد تومان خريداري نمايد، هزینه آن دومیلیون تومان می شود.

هزينه خريد (بدون احتساب كارمزد) 2,000,000=5000*400

علاوه بر آن فرض کنیم که سود نقدي پنجاه تومان براي هر سهم در مهرماه سال نود پرداخت خواهد شد. لذا هزینه خرید او برای پنج هزار سهم عبارت از یک میلیون و هفتصد و پنجاه هزار تومان خواهد بود.

 سود نقدی دریافتی     250,000 = 5000 * 50

کل سرمایه گذاری       1,750,000=250,000-2,000,000

لذا سرمايه بكار گرفته شده در جهت خريد سهم 1,750,000 تومان خواهد بود. قيمت اين سهم در پایان فروردین چهارصد تومان و قيمت آتي ششماهه آن با تحويل شهریورچهارصد و بیست تومان است. براي اينكه اين مشتري بتواند يكي از دو سناريو را برگزيند، ابتدا بايد بتواند اين دو استراتژي را با هم مقايسه كند. پس اگر او فكر كند كه مي بايد در بازار متورم امروز نرخ ساليانه 30% را براي فروشنده در نظر بگیرد، پس براي ششماه 15% مي بايد به روي اين قيمت بكشد و ببيند كه آيا قيمت سهم آتي منصفانه است. با استفاده از چرتكه يا سر انگشتان هم مي توان به تقريب، قيمت عادلانه سهم آتي (قرارداد پيش فروش ) را محاسبه كرد.      تومان    460 = 15/1 * 400

اما از خاطر نبریم که در این حالت سود نقدی پنجاه تومان برای هر سهم نصیب خریدار نمی شود، چرا که مالکیت در هنگام تحویل منتقل می شود. پس چنانچه سود نقدي را از این عدد كم نماید، اين نتيجه را مي گيرد كه قيمت عادلانه سهم آتي مي بايد چهارصد و ده تومان باشد حال آنكه در تابلو بورس چهارصد و بیست تومان رقم خورده است. البته از ديدگاه تئوريك ممكن است  تصور شود كه اين قيمت گران است اما بسياري عوامل دیگر مثل عرضه و تقاضا براي سهم و برنامه هاي آتي و مديريت و فاكتورهاي ديگر ذهني را در اين قيمت گذاري تاثیر می گذارد. با استفاده از فرمول می توان ارزش متعارف قرارداد آتی را به شرح ذیل محاسبه کرد.

قیمت آتی قبل از کسر سود نقدی                     400*1/15=460

قیمت متعارف آتی با سررسید ششماهه             410 = (سود نقدی) 50-460

حال اجازه دهيد فرض كنيم اندازه يك قرارداد آتي دارای 5000 سهم است و 25% وجه نقد برای تضمين اوليه مي خواهد و قیمت هر سهم این قرارداد چهارصد و بیست تومان (420) در بازار آتی است.

مبلغ كل قرارداد                                                   2,100,000=420*5000

سپرده تضمين اوليه 25%                                       525,000=25%*2,100,000

سپرده تضمين پوششی (نقطه واريز)                          315,000

قيمت هر سهم آتي                                                 420 تومان

پس سرمايه گذار اقدام به خرید يك قرارداد آتي كه اندازه استاندارد آن پنج هزار سهم بوده و سررسید آن ششماهه است، می نماید. پس از  ششماه فرض كنيم قيمت سهم به چهارصد و هفتاد تومان رسيده است. در اين حالت سرمايه گذار با سرمايه اوليه پرداختي پانصد و بیست و پنج هزار تومان سودي معادل دویست و پنجاه هزار تومان  عايد خود كرده است كه در واقع بازدهي برابر 48%=    ظرف مدت  ششماه می باشد.

250,000 = 5000 * 50 = (420 – 470)

حال اگر سهم به به طریق نقدي به مبلغ دو میلیون تومان خريده بود (هر سهم 400 تومان)، امروز معادل سیصد و پنجاه هزار تومان سود برده و برای هر سهم نیز پنجاه تومان سود نقدی دریافت کرده بود كه در واقع بازدهي آن برابر با 30% است و مبلغ زیادی از سرمایه نیز به مدت ششماه در بازار راکد مانده است.  

سود حاصل از سرمایه گذاری                     350,000=70*5000

سود نقدی                                                  250,000=50*5000

سود کل                               600,000=350,000+250,000

بازده                                         30%= 2,000,000÷600,000

بار دیگر و به لحاظ اهمیت بسیار زیاد این مطلب با پوزش به عرضتان می رسانم که خاصيت نسيه دهي و نیز اهرمي بودن اوراق آتي در هنگام زيان به همين ميزان تفاوت خسارت را داراست. اگر اين سهم به سیصد و هشتاد تومان نزول مي كرد سهامداري كه نقدي خريده بود برای هر سهم بیست تومان زيان نموده و يك صد هزار تومان زيان ديده بود، اما چون برای هر سهم پنجاه تومان دریافت کرده بود، در واقع زیانی را متحمل نمیب شد، در حاليكه براي سرمايه گذاري آتي زيانی دویست هزار تومانی تحقق یافته است.

200,000=5000*(380-420)

لذا ريسك سرمايه گذاري در اوراق آتي از تمام اوراق بهادار ديگر بيشتر است و سرمايه گذاران مي بايد با ممارست و كوشش، رفتار بازارهای آتي را به طور مستمر و جدی درك كنند و اطلاعات مستمر و لحظه اي را در اختيار داشته باشند.

مشاركت كنندگان بازارهاي آتي سهام       Market Participants in the Futures Markets

گرچه در صفحات پيشين از مشاركت كنندگان در بازار كم و بيش صحبت شد اما براي حسن ختام كلام و اينكه بتوانيم نشان دهيم هر كدام از اين مشاركت كنندگان چگونه از اين بازار استفاه مي كنند بد نيست بار ديگر آنها را به دو دسته كلي تقسيم كنيم.

دسته اول به Speculators مغروف هستند و نام فارسي آن را " سرمايه گذاران ريسك پذير" گذارده اند. اين دسته به منظور كسب سود و منفعت در اين بازارها مشغولند.

دسته ديگر موسوم به (Hedgers) هستند كه پوشش دهندگان ريسك و يا ايمن سازان ترجمه فارسي آن است.اين گروه بازارهاي آتي سهم را ابزار بسيار خوبي براي كاهش ريسك سرمايه گذاري و يا حذف ريسك خود می دانند و از اين بازارها در جهت اداره سبدهای سرمایه گذاری استفاده می کنند.

ملاحظه مي شود كه وجود اين بازارها بسيار مفيدند و مي توانند در خدمت سرمايه گذاران براي كنترل ريسك سرمايه گذاري قرار گيرند و يا مورد استفاده سرمايه گذاران ريسك پذيري باشند كه بطور حرفه اي بر اين بازارها نظارت همه جانبه دارند و كسب منفعت می کنند.

به بیان دیگر قراردادهای آتی مي توانند براي قبول ريسك در قبال دريافت سود و يا براي دفع ريسك در مقابل پرداخت به قبول كننده ريسك مورد استفاده قرار گيرند.

اما اجازه دهيد به سرمايه گذاران ريسك پذير Speculatorsبرگرديم و اشاره كنيم كه اين دسته از سرمايه گذاران داراي نام هاي مختلف در بازار بوده و شيوه هاي معاملاتي متفاوت داشته و ميزان ريسك پذيري و استراتژي هاي متعدد و متفاوت از يكديگر را به كار مي گيرند.

مثلا يك دسته از اين سرمايه گذاران بسيار حرفه اي آربیتراژور به نام (Arbitrageur) معروف هستند كه شايد "قیمت یابان " بتوان نامشان نهاد. آنها بطور همزمان يك خريد و يك فروش به اندازه مساوي در دو كالاي يكسان و يا مشابه را در دو بازار انجام مي دهند. از آنجا كه كار آنها تخصصي است و به روند  قيمتها و قيمت گذاريها و بازار كلان احاطه دارند هنگامي كه مي بينند به طور مثال اوراق آتي سهم شركت Apple  در اروپا در سر رسيد سه ماهه ارزان تر از همان سهم در آمريكا است، اين اختلاف قيمت را مورد بهره برداري قرار مي دهند و بطور همزمان آن قرار داد آتي را كه گرانتر است مي فروشند و آن يكي را كه ارزانتر است خريداري مي كنند. يا اگر نرخ بازار آتي گندم در بازار شيكاگو و بازار آرکانزاس تفاوت غير معمول و خارج از چهارچوب پيدا كند به عملي مشابه دست مي زنند. فشار اين آربیتراژور و یا "داوران قیمت" بر عرضه و تقاضاي قيمتهاي نا متعارف، بازار را مجبور مي كند كه به تعادل برگردد. اين گروه از معامله كنندگان كه كاری حرفه ای را انجام مي دهند و در طول ساليان دراز گذشته هميشه موجب شده اند تا قيمتهاي آتي از قيمت دارايي پايه فاصله نا معقول نگيرد. ذکر این نکته که برخی از اهل نظر معتقدند که آربیتراژ خالی از ریسک است، لازم است. البته آنها درست می گویند، اما این همزمانی خرید یا فروش، در بسیاری مواقع اتفاق نمی افتد و داوران قیمت در معرض ریسک نیز قرار دارند.

دسته های ديگری از سرمايه گذاران ريسك پذير، سرمايه گذاراني هستند كه بازار را بطور حرفه اي و دائم با استفاده از تمام تسهیلات ممکن زیر نظر دارند و قيمت ها را  مورد تحلیل دائم قرار می دهند و هر لحظه كه فرصتي را در بازار تشخيص دهند بلافاصله دست به خرید و یا فروش قرارداد آتی می زنند.

عده ای از سرمایه گذاران ریسک پذیر دقیقه ای معامله می کنند و گروهی بطور روزانه و برخی به صورت هفتگی و ماهیانه بدفعات خرید و فروش می نمایند.

یکی از روشهای معامله سرمایه گذاران ریسک پذیر که بسیار مرسوم نیز هست، استفاده از تکنیکهای دامنک است که در انگلیسی به اینگونه سرمایه گذاران Spreaders می گویند که شاید بتوان به فارسی نام آنان را "بازه کاران" نامید. در این روش معامله، بازه کاران بطور هم زمان یک معامله پیش خرید و یک معامله پیش فروش را نسبت به یک دارایی در یک یا چند بازار انجام می دهند که ممکن است سررسیدهای مشابه، اما قیمتهای متفاوت داشته باشند که "بازه قیمتی" نامیده می شود و یا قیمتهای یکسان اما با سررسیدهای متفاوت خرید و فروش انجام می شود که به آن "بازه زمانی" می گویند. "بازه کاران" با نظارت مستمر بازار با هوشیاری بدنبال ناهماهنگی در قیمت دو دارایی مرتبط و یا وجود قیمت متفاوت یک دارایی در دو بازار می باشند تا بتوانند از شرایط مزبور استفاده کنند. به عنوان مثال در قیمت گذاری قرارداد آتی طلا در دو سررسید رابطه منطقی وجود ندارد و "بازه کار" تشخیص می دهد که قیمت قرارداد آتی با سررسید دو ماهه ارزان تر از قیمت قرارداد آتی سکه با سررسید چهل ماهه است که در این صورت دو قرارداد آتی با سررسید دو ماهه را پیش خرید نموده و قرارداد آتی با سررسید چهار ماهه را پیش فروش می نماید.

یکی دیگر از استراتژی های سرمایه گذاران ریسک پذیر تشکیل سبدهای سرمایه گذاری است که انحصارا متشکل از اوراق آتی و مشتقه است. مدیران سبدهای اوراق مشتقه معمولا اینگونه سرمایه گذاری را برای سرمایه گذاران ثروتمند در قبال دریافت دستمزدهای هنگفت انجام می دهند. اینگونه سبدها به "صندوقهای امن" یا "صندوقهای پوشش ریسک" مرسوم هستند که دارای مبحث گسترده ای می باشند.

گروه دوم مشاركت كنندگان در بازار ازابزار اوراق آتي براي كاهش ريسك و تغيير تركيب سبد سرمايه گذاري استفاده مي كنند که به Hedger پوشش دهندگان معروف هستند. مثلا اگر مدير سبدی به اين نتيجه برسد كه برخي سهام موجود در صندوق او در بخش تكنولوژي به خاطر مشكلات موجود در صنعت مزبور ممكن است كاهش قيمت یابند، براي حفظ ارزش صندوق خود به ميزان لازم و كافي قرار داد پيش فروش سهام تكنولوژي را مي خرد تا در صورت سقوط قيمت سهام تکنولژی، قراردادهاي پيش فروش او جبران اين ضرر را بنمايند.

به طور اصولی، مديران سرمایه گذاری دارايي هاي صندوق را در یک صنعت متمرکز نمی کنند و آنرا به صنعتهای مختلف تقسیم می کنند (Asset Allocation) تا در صورت بروز رکود در یک صنعت، ساير صنعتها،  صدمه ها را جبران كنند و به اصطلاح سبد سرمایه دارای تنوع است (Diversified) مي كنند. لذا ممكن است در مقاطعي بخواهند به طور كلي وزن و تركيب اوراق قرضه و اوراق سهام و اوراق صكوك  خود در سبد را جابجا کنند و ترکیب سبد دارایی را بطور موقت عوض نمایند. در اين حالت مدير سبد با استفاده از اوراق آتی این جابجایی را با هزینه کم و مقرون به صرفه از طریق بکارگیری قراردادهای آتی انجام می دهند.

جدید و فروش سهام موجود در سبد نمايد، لذا با استفاده از اوراق آتي اين عمل كاملا مقرون به صرفه و سودمند است.

اجازه دهيد با تفصیل بیشتری راهبردها و استراتژي هاي كه هر يك از اين گروه ها را مورد بحث قرار دهیم.

کاربردها و راهبردهاي اوراق آتي سهم Application of Equity options    

اوراق معاملات آتي سهم در مجموع چهار نوع كاربرد توسط معامله گران و سرمايه گذاران داشته که هر سرمایه گذاری با توجه به اهداف خود از آنها استفاده می نماید.

الف) معاملات براي كسب سود   Speculation

اینگونه معاملات با هدف کسب منفعت انجام می شوند و دارای ریسک عمده ای می باشند.

1-    راهبردهاي خريد (استراتژي هاي خريد)

اگر معامله گري احساس كند كه قيمت سهم خاصي در حال افزايش است يا مي خواهد افزايش چشم گيري داشته باشد بجاي آنكه خود سهم را با پرداخت 100% قيمت خريداري نمايد نسبت به پیش خريد آن از طریق عقد یک قرارداد آتی به قیمت معینی اقدام نموده و حداكثر 20% از وجه معامله را پرداخت مي كند و در طي دوره قرار داد هميشه مي تواند قرارداد پيش خريد خود را در همان بازار به قیمت روز به فروش رساند و در واقع از تعهد پیش خريد خود بيرون بيايد.

                                                                                                                 سود

                                         قيمت سهم آتي خریداری شده

 

                                                   قیمت سهم                                                

                                                  

این نقطه محل تقاطع خرید با یکدیگر است                                       زیان

در طي دوران قرارداد و تا تاريخ سر رسيد قرارداد هر چه قيمت دارایی پایه خریداری شده بالاتر برود، قیمت پیش خرید (آتی) ما بالاتر می رود و چنانچه این قیمت کاهش یابد، زیان می نماید.

2-    راهبردهای فروش (استراتژی های فروش) :

اين راهبرد شبيه روش خريد است با اين تفاوت كه سرمايه گذار بر اساس تحقيق و مطالعات و دریافت های خود معتقد است که قيمت سهم خاصی، در بازار سقوط خواهد كرد. او به منظور استفاده و کسب منفعت می تواند از هم اكنون نسبت به پیش فروش دارایی پایه به قیمت مشخصی اقدام کند که چنانچه درست اندیشیده باشد، منتفع و در صورت خطای پیش بینی دچار زیان خواهد شد.

                                    هر چه قیمت پایین بیاید، سود فروشنده بیشتر خواهد شد                       سود

  

                                                              قیمت

                                                                                   قيمت پیش فروش (آتی)         زيان

ذكر مجدد اين نكته لازم است كه با توجه به خصوصيت اهرمي اين قراردادها كه در آن سپرده اوليه تضمين، حدود 20% است، چنانچه سرمايه گذار ريسك پذير، در تشخيص خود اشتباه كند، دچار زیان اهرمی خواهد شد با 20% حق تضمین اولیه، سود و یا زیان شما 5 برابر می شود.

فرض كنيد يك سرمايه گذار گمان مي كند كه سهام شركت (X) امسال با توجه به شرايط اقتصادي و عملكرد ضعيف چند ماهه اخیر شركت، احتمال دارد كه كاهش پيدا كند.

قيمت امروز اين سهم حدود دویست تومان است و سرمايه گذار فكر مي كند كه اين سهم را در شش ماهه ديگر مي توان با صد و پنجاه تومان هم خريد. او اقدام به پيش فروش يك قرارداد كه مثلا اندازه آن پنج هزار سهم است مي نمايد. قيمت پیش فروش هر سهم قرارداد آتی با سررسید شش ماهه دویست و پانزده تومان است، پس او یک قرارداد به مبلغ كل یک میلیون هفتاد و پنج هزار تومان پیش فروش می کند که نياز به سپرده اي به ميزان 20% اين مبلغ دارد که عبارت از دویست و پانزده هزار تومان مي باشد. اگر او اشتباه کرده باشد و چند ماه بعد سهم به دویست و پنجاه تومان افزايش يافته باشد.

مبلغ کل قرارداد (تومان)                     1,075,000=215*5000

     حق تضمین اولیه (تومان(              215,000=20%*1,075,000

(35)=250-215

به معنی دیگر زیانی معادل:

زیان کل                         (175,000)=5000*35

میزان بازده منفی و خسران او معادل 81% سرمایه گذاری اولیه اش خواهد بود.  

زیان (درصد)                        175.000/215.000=%81

ب) پوشش دادن ريسك و ايمن سازي سرمايه  Hedging

سرمایه گذاران اوراق بهادار بطور اصولي در معرض دو گونه ريسك قرار دارند.

ريسك اول را "سيستمي" و يا "ريسك بازار" مي نامند.و ريسك دوم را غير سيستمي و " ريسك شركتي " می خوانند.

در گذشته دورتر اعتقاد بر آن بود كه اينگونه ريسكها قابل كنترل نيستند و سرمايه گذاران خواه و نا خواه چنين ريسكهايي را بايد در سرمايه گذاري خود مد نظر داشته باشند. اما طي دو قرن براي كاهش ميزان این ريسكها، تئوريها و مدلهاي مختلف كنترل ريسك توسط محققان و صاحب نظران بازارهاي سرمايه ارائه شد.

امروز تئوري نوين مديريت سبد سرمايه گذاري بر اين باور است كه آن دسته از ريسكهايي را كه به بازار مربوط نبوده و مربوط به عملكرد شركتهاي سهامي است را مي توان با ايجاد تنوع در سبد سرمایه گذاری (Diversified) به میزان زیادی كاهش داد، اما حذف کامل آن امكان پذير نيست. گرچه استفاده از اين نظريه در سبدگردانی موجب كاهش "ريسك و بازده سبد" سرمايه مي گردد، اما مسئله كارآمد بودن آن براي بسياري از اهل نظر چندان دلخواه و مطلوب نيست. مسئله مهم تر آن است كه كاربرد اين تئوري در شرايطي است كه سرمايه گذار انواع مختلفی از سهام شركتهای عام را در اختيار داشته باشد. ولی چنانچه او تنها چند سهم محدود به يك يا چند شركت را داشته باشد، آنوقت اين تئوري براي او كار ساز نيست.

ظهوراوراق مشتقه از قبیل قراردادهاي آتي سهام طي ده سال گذشته توانسته است كه مسئله ريسك سرمايه گذاري در اوراق بهادار را بطور كلي و به ميزان زيادي حل كند. اوراق مشتقه بهادار از قبل اختيار معامله (Options) آتي (Futures) سلف (Forwards) و معاوضه (Swaps) هر يك به تنهايي مي توانند ابزار قدرتمند و محكمي براي كنترل ريسك سرمايه گذاري باشند.

فرض كنيم سرمايه گذاري داراي پنج هزار سهم شركت x است كه طي چند سال گذشته بسيار خوب عمل كرده و بازدهي دو رقمي داشته است. امروز قيمت اين سهم هشتصد تومان است و قيمت اوراق آتي سررسید ششماهه آن هشتصد و پنجاه تومان می باشد. سرمايه گذار از مشاوران و كارگزاران خود شنيده است كه قيمت اين سهم متورم است  و احتمال سقوط سهم به ميزان زيادي وجود دارد.

اگر اوراق آتي نبود او مجبور بود كليه سهام خود که طي پانزده سال نگهداری نموده و سرمايه خوبي براي او محسوب مي شود را بفروشد، حال آنكه مطمئن نيست كه آيا واقعا سهام او كاهش ارزش خواهد داشت یا خیر.

او مي بايد یک قرارداد پیش فروش که معادل 5000 سهم می باشد به قیمت هر سهم هشتصد و پنجاه هزار تومان خریداری نماید و معادل 20% مبلغ کل قرارداد را بعنوان حق تضمین بپردازد تا ریسک کاهش قیمت احتمالی سهام او خنثی شود.

20% مبلغ کل معامله بابت حق تضمین  850*5000*%20=850.000

فرض كنيد كه حدس او درست بوده است و هر سهم سیصد تومان سقوط نموده و امروز ارزش هر سهم پانصد تومان است. سرمايه گذاري كه داراي پنج هزار سهم است، در واقع یک میلیون و پانصد هزار تومان زیان نموده است {(800-500)*5000}، اما او در طرف ديگر یک قرارداد پيش فروش دارد که می تواند قرارداد مزبور را از قرار قیمت تعهد شده هر سهم به هشتصد تومان بفروشد.  

سود هر سهم قرارداد آتی          350=500-850

سود برده است           350*5000=1.750.000

ملاحظه مي گردد که او نه تنها توانسته است ریسک خود را حذف کند، بلکه معادل دویست و پنجاه هزار تومان سود برده است.

سود حاصل از پوشش ریسک     1.750.000-1.500.000=250.000

پوشش دادن ریسک سبدهای سرمایه گذاری و صندوقهای مشترک

از آنجا كه مديران سبد گرداني و صندوق هاي مشترك براي پوشش دادن به ريسك سرمايه گذاريهاي خود از قراردادهاي آتي شاخص سهام استفاده بسيار موثر و معقولي مي كنند، اجازه دهيد چند سطري هم در خصوص پوشش دادن به ريسك (Hedging) در بخش اداره صندوقهاي سرمايه گذاري نگاشته شود.

مديران سرمايه گذاري براي كاهش ويا حذف ريسك سرمايه گذاريها و افزایش میزان بازده سبد و یا هر دو استفاده می کنند که پوشش ریسک از طريق فروش (Short Hedging) و پوشش ریسک از طريق خريد (Long Hedging) نامیده می شوند.    

-       مدير سبدي كه بر اساس حرفه و تجربه و بينش خود بازار را ركودي تشخيص دهد از طريق عقد قرارداد آتی پيش فروش، اوراق سبد سهام خود را پوشش ريسك مي دهد و با ایجاد موقعیت پیش فروش معادل ميزان زيان احتمالی تخمين زده، ريسك كاهش سرمايه خود را از ميان بر مي دارد (Short Hedging)

-       مدير سبدي كه بر اساس نظرات خود بازار را در حالت رونـــــق تشخيص دهد اما براي خريـــــد كردن سهام بيشتـــــر وجه لازم را در اختيار نداشته باشد، بوسيلـــــه خريدن اوراق آتي شاخص سهــــــام در رونـــــق پيش بيني شــــده با پولـــي انـــــدك مشاركت مــــي كند كه به ايــــن عمل راهبــــرد تثبيت نقــدي (Fine tune Market exposure) نيز مي گويند. مدیر سبد از این استراتژی در جهت کاهش ریسک فرصت استفاده می کند و یا تعهدات فروشی را که احتمالا در بازار دارد پوشش ریسک می دهد.

-       بايد به خاطر داشت كه اولين حركت براي يك پوشش كامل ريسك، اندازه گيري ميزان قرارداد آتي مورد نياز براي كاهش ريسك سبد است. يك سبد سرمايه گذاري ممكن است داراي بیست تا سی سهم مختلف به تعداد بالا باشد. فرمول تئوریکی را كه در اين حالت براي اندازه گيري تعداد قرارداد آتي لازم براي اجراي يك پوشش ريسك كامل می توان ارائه داد:

B = همان ضريب حساسيت سود سرمايه در مقابل ريسك بازار است

راهبرد ديگري را نيز مديران سرمايه گذاري بكار مي گيرند كه سرمايه گذاران جزء نيز از آن بهره زيادي مي برند.

نام آن استراتژي كوتاه مدت خريد اوراق آتي با پتانسيل رشد است.

ممكن است مدير صندوق و يا سرمايه گذار معتقد باشد كه سهام شركت "X" در مدت بسيار كوتاهي افزايش قیمت پيدا مي كند، او براي افزايش بازده خود دليلي بر خريدن سهم و اختصاص حجم زيادي از سرمايه به آن نمي بيند، اقدام به پیش خريد اوراق آتي با سررسيد كوتاه مدت آن سهم مي نمايد و مبلغ زيادي از اين بابت براي اين استراتژي پرداخت نمي كند و چنانچه پیش بینی درستی داشته باشد، سود اهرمی خوبی نصیب خود می نماید.

ج) Mix  /  Asset Allocation Changing Portfolio Asset

راهبرد تغيير تركيب سهام صندوق سرمايه گذاري

مديران سبد گرداني در هنگام ايجاد يك سبد براي مشتري و يا مشتريان خود با در نظر گرفتن تحمل ريسك آنان و شرايط ديگر سرمايه گذار منابع مالي او را در درون سبد به چند نوع سهم از چند صنعت مختلف اختصاص مي دهند كه در اصطلاح مديريت سبد گرداني به آن تخصيص منابع (Asset Allocation) گفته می شود. اين مديران هر گاه كه مي خواهند اين تخصيص منابع را تعديل و يا تغيير دهند به جاي آنكه زحمات خريد و فروش سهام را تحمل نمایند و هزينه اضافی براي سبد مشتریان خود ايجاد کنند، در اقدامات تاكتيكي و مقطعي با پيش خريد يا پيش فروش اوراق آتي سهام و يا شاخص هاي سهام اقدامي كم هزينه تر و پر سودتر را انجام مي دهند.

فرض كنيد در تخصيص منابع يك مشتري 40% اوراق مشاركت وجود دارد و 60% بقيه، سهم خريداري شده است.

مدير سبد معتقد است كه وضعيت سهام در سال جاري ممكن است با توجه به بررسيهاي همه جانبه او جالب نباشد، او وزن بخش اوراق مشاركت و اوراق قرضه كه سود و بهره اي کم ریسک تر دارند را افزایش می دهد و نسبت به پيش فروش قرارداد آتي سهام و پيش خريد قرارداد آتي اوراق قرضه اقدام مي نمايد تا ريسك سبد خود را در سال جاری كاهش دهد. فرض كنيد مديري ميداند كه سهام آمريكايي امسال چندان بازده نخواهند داشت و سهام كانادايي آينده نزديك روشن تري دارند، او قرارداد پيش خريد براي سهام كانادايي خود منعقد می کند و سهام آمريكايي را پيش فروش می نماید، تا چنانچه اتفاقي براي بازارهاي مزبور افتاد سبد او از ريسك مربوطه در امان باشد.

د) آربيتراژ  (Arbitrage)

آربيتراژ كردن در واقع به معني حكميت كردن است  و به نوعي داوري است. در ميان فعالان بازارهاي آتي دسته ای از معامله گران حرفه اي و متخصص حقوقي و حقيقي حرفه ای با امكانات مناسب وجود دارند كه از هر انحراف غیر متعارف قیمتهای بازار كه ميان دارايي پايه و قيمت های اوراق آتي آنها و يا بطور اصولي هر انحراف قيمتي كه نسبت به كالاي مشابه در بازارهاي مختلف وجود داشته باشد، حداكثر بهره برداري را می کنند و سود خوبي عايد خود نمايند. چنانچه اين استراتژی به درستي انجام شود ومشکلات تکنیکی و نرم افزاری در اجرای استراتژی ها نباشد، آربیتراژ کاران سودی خوب و كم ريسك را تجربه می کنند.

Arbitrageur يا همان داوران قیمت كه معامله گران حرفه اي هستند مي دانند كه انحراف از قيمت هاي اصولي و غیر متعارف  بازار چندان طول نمي كشند و مكانيزم بازار با استفاده از عرضه و تقاضا قيمت را متعادل مي كند، لذا به محض مشاهده انحراف قيمت دارايي پايه با قيمت اوراق آتي  بازار آن دارایی، از موقعیت استفاده می کنند و به طور همزمان دارايي و يا اوراق آتي ارزانتر را پيش خريد مي نمايند و اوراق آتي و يا دارايي پايه اي را كه به نظر گران تر از قیمت متعارف  بازار است به فروش مي رسانند و بدينوسيله درآمدي بدون ريسك براي خود كسب مي كنند. بايد توجه داشت وجود اين گونه معامله گران در بازار موجب افزايش حجم نقدينگي، افزایش عرضه و تقاضا و منصفانه ماندن قیمتها مي گردد و تعادل قيمت منصفانه اوراق آتي با قيمت پايه دارايي را تثبیت می کند. در حال حاضر داوران قيمت آربیتریژر(Arbitrager our)  های طلا و نقره فعال تر هستند زيرا كه قيمت اين فلزات جهاني است و تحت تاثير اتفاقات كوچك و يا احيانا تاثير پذيري از سياستهاي داخلي كشورها نيست. 

پايان

محمود گنابادی

Ph.D, FCSI, FMA, CIM